老年分析師

中俄繼續增持黃金下的展望

2019 0308 James

金價的判斷基準

黃金價格走勢取決於供需，存量淨增加有賴礦場開採，需求面的變化較大，黃金的需求來自 1) 珠寶裝飾、 2) 工業使用、 3) 央行儲備、以及 4) 投資需求 ，前兩者的規模較穩定，第三者長期下滑直到金融海嘯之後止跌回升，第四類投資需求來來去去起伏很大，主導了 2000~2011 年的黃金大漲八倍，以及 2012 年至 2015 年的金價螺旋式下跌， 後兩股力量，將是研判未來走勢時最需要關注的重點。

全球央行自2009年開始停止長期減碼黃金的行為，轉為緩步增持黃金 (圖一)，最主要的央行買盤來自中國與俄羅斯，研判與其對於全球貨幣體系的不滿意、且與美國關係出現嫌隙兩者都有關係，這是一個新的影響力量，但仍沒能抵銷過先前過度狂熱金價泡沫破滅下，投機心理受傷後需要相當一段時間來消化，金價的正面推動力也需要看到更強大的央行買盤，綜合研判: 目前還在逐步修補市場信心的階段，但金價的底部應該從2016年就已經初步打下。( 延續此觀點，請參見   2016 0222 - 觀點分享 貨幣戰爭 (46) 千金散盡還 「富」來 )

圖一: 金融海嘯之後全球央行整體為增持黃金準備

           Source: WGC (2019 0131)

中國

在 2013 年 6 月 14 日 觀點分享 貨幣戰爭 (34) 中國央行為何還不買黃金 ，提到當時中國央行仍未加碼黃金準備，主要原因有二，第一是當時金價仍高，人行不願意進場推升金價；第二是，黃金準備體系也不為絕大多數國家所認同 。

直到 2015 年七月，人行對外公布的黃金準備規模，再次出現增持，此後改為每個月公布小幅增持黃金，但到了 2016 年第四季之後，中國公佈的數字又停留在 1842.6 噸長達兩年，直到 2018 年第四季才又再次公布黃金準備水位增加到 1852.5 噸。 ( 圖二 )

中國央行公佈數字時而隱晦、時而透明，外界對其政策態度仍舊霧裡看花，不過每當中國央行公佈黃金準備增加時，就會對金價帶來一小波的熱度，最近一次是 2018 年 Q4 ，但 中國央行的買盤是否持續、力道多少，暫時還沒有促成另一波投機心理的開始，可說仍再溫火慢燉的狀態 。雖然中國央行的黃金準備從低檔一路增加，來到 1852 噸，持有量排名世界第六 ( 不含 IMF ，圖三 ) ，但相對於全球央行黃金存量而言中國只佔 2.4% ， 相較於中國的外匯存底居世界第一，其黃金準備顯然偏低，似乎具有很大的想像空間，但中國即使開始增持黃金，基於 2013 年 觀點報告所提出的兩點理由，中國增持的幅度與速度都很緩慢。

圖二: 中國央行黃金準備存量

Source: IMF 、 WGC 、 FT 計算分析 (2018 02)

圖三: 各國央行黃金準備量排名

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Source: WGC, FT 計算分析 (2019 02)

俄羅斯

俄羅斯是另一個增持黃金準備的國家，其所公佈的買進頻率比較持續。金融海嘯前後開始增持， 2014 年烏克蘭危機之後受到西方經濟制裁，甚至重要人士海外資產遭到凍結，普丁政府為加速脫離對美元體系的依賴，外匯存底持續增加黃金準備。 ( 圖四 )

圖四 俄羅斯央行增持黃金準備 減持美國政府債

           Source: WGC (2019 0131)

主要國家黃金準備沒有變化

全球前二十大黃金持有國當中，除了中俄之外，過去十年來增持黃金的央行還有土耳其、印度、沙烏地阿拉伯 、與 哈薩克 ，相對而言，環繞歐美西方金融體系的主要國家，黃金準備幾乎都沒有任何變動 ( 圖五 ) 。從這個變化，也可以看到地緣政治對於國際貨幣體系的影響，以及因此延伸出各國央行對黃金的不同態度。簡單評估，西方聯盟國家仍繼續維護現有 IMF 架構下的國際貨幣體系，但新興國家、對西方聯盟有所遲疑 ( 如沙國、土國 ) 、乃至與之對抗的國家 ( 如中國、俄國 ) 都從金融海嘯之後開始增持黃金，唯其幅度相對於整體外匯存底、整體黃金準備、乃至流通在外的黃金存量而言，都還沒有促發追價的狂熱心理 ，這樣緩步增持黃金卻不想引發金價大漲的心態，或許才是符合這些國家所想達成的目標。

圖五 十年來主要央行持有黃金的變化

Source: IMF, WGC, FT 分析 (2019 03)

ETF 買賣與投機心理

投資或投機性需求的買賣來來去去，成為金價大漲大跌的最重要力量 ( 圖六 ) ，但其本身深受金融投機心理的泡沫循環所影響 ( 可觀察從 2003 年黃金 ETF 上市至今的金價走勢 ) ，未來也可能受到央行行為而改變投資或投機心態。

ETF 從 2011 年 9 月金價高點開始一路減碼，同步拉低金價持續下滑到 2015 年底，從 2016 年開始 ETF 開始轉為買進，因為此前幾個月傳聞中國央行開始買進黃金的消息逐漸發酵，也就改變了投資資金的動作，從這裡可以看出 ETF 投資資金來來去去並沒有一定的多空定見，此時金融市場關注的除了投機竄逃心理何時觸底，真正促成金價築底的力量來自中國央行再次增持黃金的消息能否確認。

圖六: 金價 v.s. 可知 ETF 持有部位 ( 存量 )

然而中國央行到目前為止並沒有催生黃金的另一波投機狂熱 ，從 2016 年至今過了三年，金價大概就在 1100~1350 之間來回波動

中國央行向來神祕的動作，所公佈的黃金準備規模自 2016 年底之後又停滯了兩年，造成 ETF 的買盤又轉為賣盤 ( 圖七 ) 。直到 2018 年第四季中國才又公佈了新變動的數字，小幅增加了 10 噸來到 1852 的儲備水準。黃金協會 (WGC) 公佈了 2018 年全球央行增持黃金的消息，再次帶動一波金價的走升， 2019 年初最高來到每盎司 1340 美元。

圖七 : ETF 黃金買賣 ( 近兩年來來去去 )

圖 : ETF 黃金買賣 ( 自 2003 年黃金 ETF 發行以來年資料 )

Source: WGC (2019 0131)

未來展望

隨著中俄為首的新一波央行買盤漸進式的增持黃金準備，而西方國家在協議與默契下不買也不賣黃金，使得國際央行的黃金總持有量逆轉自 1980 年代廣場協議來的長期下滑， 2009 年開始轉為緩步回升，這個新趨勢累積了十年已經非常清楚，而外界觀察家與投機炒家應該也都看清楚了這個邏輯。 未來就是要看央行增持的進度、與 ETF 投機買盤 兩股力量的互動，研判部分央行會繼續增持但不希望金價大漲， ETF 則暫時還推升不動金價另一波狂熱。

據此研判，金價的底部應該就在 2016 年在大約 1100 美元的價位初觸及底部。當時的環境是中國央行買盤得到確認下，止住 2012~2015 四年多來黃金泡沫破滅後的恐慌心理，此看法也可回頭對照三年前觀點分享的及時預判實屬正確，且至今仍持續有效。

2016 0222 - 觀點分享 貨幣戰爭 (46) 千金散盡還 「富」來

報告的結論

• 從1970~2000，金價的大幅漲跌，受央行態度主導，也就是受國際貨幣準備體系的演變而主導。
• 從2001~2011，金價的大幅上漲，受新增的投資工具所主導，後期加入泡沫的心理因素，助漲助跌。
• 2012之後，泡沫破裂的心理因素抬頭，吹枯拉朽式的賣壓打擊了金價，但央行對國際貨幣體系的爭論再起
• 2016年開始，中國央行緩步但日漸明朗的買盤在過去半年來成為一股新的影響力量，市場各界也都陸陸續續看到這個新姿態，這股力量也有可能重新帶動投資者的動物精神，目前處於多空交戰期。研判是，中國央行雖然在1100美元的價位開始小幅買進黃金並公開資料，但應該不會希望看到金價再次飆漲，否則人行又無法買到較便宜的黃金，所以人行對金價的表態，應該不會過火，這個研判也支持我們對金價走勢的評估。

   

  最新的結論

• 金價可望在1100~1350美元之間波動一段時間，可預見未來一兩年不排除有小幅突破此區間高點的可能性，但偏向試探性的突破，不宜大幅追價，適合區間操作。
• 長期而言，金價的走勢將決定於新一代國際貨幣體系的長相，這又與國際強權間的賽局高度相關，此時各界暫無共識，有待更多研究才有可能抓到領先於市場的投資機會。
• 部分央行在此階段買進黃金只是增加談判籌碼，降低對美元體系的依賴，涇渭分明的央行動作反映著挺美與反美兩陣營的態度，但如此增加的規模仍不足以改變國際局勢與金價走勢。。