貨幣政策之爭

2018 0402 James

摘要重點:

*要評估貨幣政策,關鍵的衡量指標就是通貨膨脹率與失業率,應該從政策目標達成與否來評估施政成效,不宜隨意加入不相干指標。

*低利率是全球性、長期性的走勢,並非台灣或美國獨有,央行無法任意制定利率水準還能持續達成低通膨、高就業的雙重目標,也就是說,「央行亂印鈔票」「央行刻意壓低利率」這類通俗但缺乏根據的批評,不應該再隨意流傳。

*美國與台灣近期都已接近央行政策所追求的均衡狀態,呈現低通膨、高就業。

 

*金融穩定成為央行的第三個重要政策目標

*資產泡沫的監管,最好從制度設計著手,行政調控次之,貨幣政策不是好的工具。

 

*考慮跨國因素,加入匯率,討論會更複雜,大國、小國、進口國、出口國、流通貨幣國、非流通貨幣國,都會有不同考量,即使同一國內,各種利益團體 (如進出口商) 也常見截然相反的立場。

*比較適合的評量點,至少從國家的整體角度來評量政策,如何在現有全球體制條件下,尋找適合自己的方案。

*放高視野,也可思考如何改善全球貨幣交換體制,但須與現實的國際政治局勢相對應 

 

都是央行狂印鈔票,利率太低,所以才如何如何」的批評很常見,推論邏輯也很方便(廉價),特別是金融海嘯以來各主要國家央行採行寬鬆貨幣政策,剛好讓這類具爭議的輿論持續蔓延,不過可能對央行能作的、與該作的工作,有過多錯誤的期待。

 

在台灣,舉凡房地產投機、物價漲跌、財富差距、年輕人薪水低、中年人薪資凍漲、老年人退休金準備不足、年金改革爭議、產業不升級、企業不投資、銀行與企業資金氾濫、金融業獲利不滿足、企業不夠國際化、企業國際化出走、博士供過於求失業、流浪博士被海外搶走、甚至生育率下滑,各種經濟社會的問題,都曾被輿論推手歸咎給央行,甚至形成一整套前後矛盾、不合事實、但長年不斷播放的長篇大論。

 

前篇文章談到物價,透過事實數據,再一次釐清央行並沒有「狂印 」鈔票,美歐英日的貨幣供給增量並不高,即使利率長期走低,物價上漲率也相當穩定。真正的問題出在貨幣政策的傳導機制失靈,貨幣乘數效應不再,企業活力持續降溫 (不投資、去槓桿)超過半個世紀的央行政策經驗與貨幣理論不再有效,這才當前是央行與學界都還在努力弄清楚的困難疑點。

 

上述都是事實陳述,本身並不難理解,難理解的事背後的運作原理,本文嘗試針對貨幣政策作些簡要探討,方便釐清各種爭論。至於坊間的輿論推手至今仍然昧於事實,重複早就該被糾正的錯誤資訊 (例如央行狂印鈔票,製造通膨危機,帶來黃金盛世),多年來竟然也能持續帶動社會主流意見 (俗稱帶風向),明知故犯不受制止的荒謬現象不再屬於經濟學領域,是政治社會面的缺陷,本文不多討論,但需要先提醒讀者留意。

 

本文將討論

*貨幣政策適當與否的評判依據

*海嘯後的央行政策新使命

*跨國資金移動下的政策思考

 

國內的貨幣政策

怎樣的貨幣政策才算合理適當? 評判的準則為何? 這就要回到貨幣銀行的原理來看,可分為兩個層次,一個是國內層面,一個是跨國層面,前者是封閉型市場的理論架構,只考慮貨幣政策的國內效果,後者是開放型市場的理論架構,考貨幣政策的跨國間互動。

 

傳統的美國FED以引導名目短期利率 FED fund rate為政策工具,控制貨幣流通的鬆緊,以物價穩定為前提,促進充分就業為政策目標,FED對長天期利率則缺乏直接的影響力。

 

經濟理論以充分就業且物價穩定狀態為均衡狀態,如何能達到這個均衡狀態,考驗央行政策,當利率水準過高,則會緊縮企業投資與消費行為,降低就業水準;當利率過低,雖能推動經濟升溫,持續一段時間後卻會引發通膨,因此央行的利率政策必須在這兩者之間取得平衡,也可以說,央行政策會受制於該經濟體系的結構,太高或太低的利率、太緊或太鬆的貨幣政策,都會引發經濟衰退或通膨攀升的兩難問題。適當的央行政策,以充分就業物價漲幅兩個互相牽制的目標為基準,找到兩者之間的平衡點。

 

貨幣政策雖是由央行所控制,但通往均衡狀態的貨幣政策則不是央行所能片面決定的,會受限於該經濟體本身的條件。經濟學理論很難完整描述每個經濟體不同的運轉方式與動力潛能,只能透過可觀測的經濟指標,藉以推敲是否運轉過熱或過冷,再採取相應的貨幣政策。換言之,適當的貨幣政策不是人為隨意設定,而需要依據該經濟體所表現出來的各種統計數據,去反推如何達到均衡狀態,從而決定出適當的貨幣政策。

 

因此,衡量央行政策是否有效、是否合理,就該回歸央行設立宗旨,以物價上漲率與失業率兩個指標來評量。當失業率持續下滑、而物價上漲率仍然維持在的溫和水準 (例如2%以下),此時就接近貨幣政策目標所要達成的均衡狀態,此時貨幣政策在理論釐清的範圍內,就算是成功、有效、適當的,這正好是目前美國的狀態,也是台灣的狀態,而且此狀態還持續相當一段時間。

 

一旦把央行的責任過度延伸到其他領域 (例如產業升級、薪資水準、靠利息報酬的退休金),就會超出成立央行時賦予的政策目標,把這些額外領域的目標也納進來,反而會干擾正常的政策判斷。例如擔心退休金破產、或銀行利差太低,所以主張應該提高政策利率,就容易拖累整個經濟體脫離均衡狀態而提早陷入景氣衰退;反之,擔心房地產仲介倒閉,所以就主張應該放寬貨幣政策,同樣會引發整體經濟體脫離均衡狀態而造成景氣過熱或投機盛行。

 

利率持續走低三十年

實際數據顯示(如圖二),美國10年期政府公債利率從1980年代以來呈現長期下滑,甚至來到接近零利率的水準,同期間,物價仍持續走低。前面提過,適當的央行政策,應以充分就業物價漲幅兩個互相牽制的目標為基準,找到兩者之間的平衡點,從這個基準來看,過去30年期間的幾次景氣循環,維持低通膨率算是成功了,FED採用逆景氣循環政策來降低波動,引導回到充分就業的方向也算合理,但最受批評的是金融海嘯發生前,諸多飽學專家幾乎無人注意到金融動盪即將到來,而動盪造成失業率飆高,甚至金融貿易體系接近瓦解。

 

圖二: 美國長天期利率走低、物價也走低

央行設定的名目利率不會低於零,扣除通膨率,實質利率在後海嘯期間曾經一度來到負數(圖三)。即使出現實質負利率,但銀行資金仍然難以貸出,企業槓桿不願意放大,從價的貨幣政策走到盡頭,只能改用從量的貨幣政策,也就是QE,在接近零利率的同時仍不斷釋放出強力貨幣,希望真的能放寬貨幣水位,但在海嘯後多年以來,三大經濟體的整體的M2貨幣供給量實際上只維持不下滑,上升增幅卻很有限。也就是,FEDECBBOJ 在零利率的政策下進行QE,只是撐住貨幣供給不萎縮,以換取支持實體經濟修補調整所需要的時間,當然更明顯的效應反映在金融市場的復甦,甚至重新啟動投機,動物精神有助於支持經濟活力,但投機過度則有傷害金融穩定的風險,這點仍受到批評與關注。

 

圖三: 美國實質利率

 

央行的新使命

金融海嘯後,各界要求,各國央行也開始把金融穩定、管控資產泡沫也納入任務,原則上這是合理的,但也增加央行操作上的難度,光靠貨幣政策,不但很難同時達成各種彼此牽制甚至互相矛盾目標,甚至可能引發更多難以預期的混亂,所以需要增加央行的政策工具才能因應新增的政策目標。

 

為了金融穩定,加入審慎監理政策,透過法律保障的央行獨立性來進行監管,但監管過多會引發金融業界反彈,或者被批評為不利金融科技創新,政治角力與政策鬆緊循環又會出現。

 

為了防治資產泡沫,特別是針對房地產泡沫,央行政策工具雖有一定效果,但非最有效方法,且副作用多,目前仍未納入主要央行的政策考慮之中,通常央行只會從影響金融穩定的角度,不是很有系統的、間接的、隱晦的進行調控,甚至央行往往不太公開談論房價或股價是否太過投機,避免干預市場的爭議。

 

關於房地產泡沫的防治,可參照 

2010 0122 - 房市的財富效果 (5) 扭轉失靈的市場

2010 0129 - 房市的財富效果 (6) 釐清自由市場的定義

2010 0224 - 房市的財富效果 (7) 進退兩難的政策窘境

摘要如下:

釜底抽薪的辦法,是設計一套限制或處罰房地產囤積與投資需求穩健制度,概念上以德國或荷蘭為例子,包含法律、稅制、都市計畫、國土運用、老屋更新等制度都要配套安排,才能讓房價與居民收入相對稱,讓市場機制發揮正常功能,引導產業健康發展,城市永續宜居。

 

退而求其次,則是針對房產稅率與房地產資金鬆緊來作行政調控。缺點是,過度頻繁的行政調控,不利於市場機制的正常發揮。更大的缺點來自政治現實,官員通常樂於吹捧資產價格上漲當作政績,非得等房價過度飆漲民意沸騰之後,才會有輕微的降溫措施,但傷害已經造成,且泡沫還不能隨便戳破,就只能等待時間緩步消化,日本消化泡沫的漫長教訓可能也正在台灣上演中。

 

最下策,才是把房地產泡沫、或金融泡沫的責任推給中央銀行貨幣政策。房價、或某種金融商品的價格 (例如股價),當然都會受貨幣政策鬆緊影響,但貨幣政策的核心考量在於整體經濟是否過冷或過熱,不適合以特定產業或商品價格波動作為央行政策判準。個別產業的風險控管最好有專屬的政策工具,例如銀行資本適足率,槓桿倍數,屬於審慎監理範圍;土地房屋貸款鬆緊,或稱選擇性信用管制,可歸類為行政調控,不是全面性的貨幣政策。

 

跨國性的互動,納入匯率考量

 

多年以來,FED 只關注政策對美國國內的效果,評量指標也集中在國內,但金融海嘯後,政策開始關注外在世界對美國的交互影響,例如FED2015~2017年曾考量中國經濟不穩,減緩QE退出與升息,畢竟FED政策會影響全球,國外因素接著會再影響美國,彼此有互動關係,這個影響力大到開始被FED納入考量。

 

對於美國而言,美元擔任全球基準貨幣超過半個世紀,過去向來不用擔心匯率波動對國內市場穩定的影響,往往是美國國內政策單方面對外溢出,例如FED 進入升息循環多次引發新興市場金融動盪,但對於美國本身卻沒有太大影響。從產業結構上來看,常年來也是美國主動釋放出技術、產能與資金,對外布局全球,具有主動可控的靈活性,個別新興國家的動盪大多無礙於規模巨大的美國經濟,或者美國能以金援方式介入如墨西哥金融危機來降低對美國的衝擊,過去不太需要動用到FED 貨幣政策去支持其他國家。

 

隨著全球貿易與金融的連結程度更高,雷曼倒閉迅速牽連全球,歐債危機、中國降溫的負面能量都明顯衝擊到美國與全世界,這段期間,主要國家央行聯手對抗危機建立了新範例,但距離世界央行仍遙不可及。隨著危機逐漸遠去,各國進入競賽格局,未來面臨政策衝突,就很難再談政策協調,如果加入匯率、貿易因素的考量,乃至國際準備貨幣地位的競逐,矛盾就會更深。

 

美國指責中國、德國、產油國出超,不斷累積外匯存底,造成 saving glut,根據柏南克的觀點,這是造成全球投資不振、長時期利率走低的主因,也是引發全球失衡間接推動金融海嘯的主因,關於這點學界仍有許多爭論。

 

對於台灣而言,在全球競賽場上的經濟規模夠不上美中德日的層級,從技術含量、價值鏈佔比、角色可替代性來看主控性低,而經濟活動對貿易的依賴度高,很容易受到外部衝擊而干擾了國內經濟的運轉, 這類型經濟體的就很難像美國FED 那樣只考慮國內貨幣政策目標,央行還要把匯率、國際因素納入重要考量。

從旁觀察,台灣央行政策原則上以匯率穩定為基準,大致上維持布列敦森林II的潛規則,也就是新台幣柔性釘住美元,隨著國內經濟與區域情勢小幅波動,這個原則至今仍有不少國家都在默默採用 (例如丹麥貨幣柔性釘住歐元、沙烏地阿拉伯匯率是接近固定釘住美元、韓圜與台幣走勢相仿且都釘住美元來回擺動),只是沒有公開宣示,也沒有寫入課本理論,卻是維持國際利益均勢又能保持調整彈性的作法。小國貨幣,易受外力影響,如果央行真的刻意長期持續促升或促貶,還要開放外匯自由兌換,自然會誘發投機資金提早卡位,反而引來動盪,是不太可能辦得到的。

當然上述原則只是現行國際貨幣體制下的政策選擇之一,在匯率彈性、匯率穩定、與貨幣自主之間摸索出模糊的政策平衡點,也要適合個別國家體質與要求。但因國內各產業、國際間賽局各方的利害目標不一,對匯率政策的爭論批評更多,可先參考以下報告,持續研究。

 

* 2011 0217 - 貨幣戰爭 (二) 東亞貨幣走勢研析

* 2010 1203 - 貨幣戰爭 (5) 東亞各國如何接戰

* 2010 1224 - 貨幣戰爭 (6) 東亞貨幣的未來

* 2011 0107 - 貨幣戰爭 (7) 百年泡沫的真相

*2011 0114 - 貨幣戰爭 (8) 再談百年泡沫的真相

 

小結:

*  回到本文主題,如果要評估貨幣政策,關鍵的衡量指標就是通貨膨脹率與失業率,應該從政策目標達成與否來評估施政成效,不宜隨意加入不相干指標。

*  低利率是全球性、長期性的走勢,並非台灣或美國獨有,成因雖有各派理論解讀,但原則上央行無法任意制定利率水準還能持續達成低通膨、高就業的雙重目標,也就是說,「央行亂印鈔票」「央行刻意壓低利率」這類通俗但缺乏根據的批評,不應該再隨意流傳,政策討論應該往更深入層面去好好努力。

*  美國與台灣近期都已接近央行政策所追求的均衡狀態,呈現低通膨、高就業。

*  對於政府可以有更高要求,例如所得分配、薪資水準、高等教育、產業投資等都飽受批評,但這些面向遠超過貨幣政策的設計宗旨,應該需要其他的政策工具,甚至有賴體制性的變革。

 

*  金融穩定成為央行的第三個重要政策目標

*  資產泡沫的監管,最好從制度設計著手,行政調控次之,貨幣政策不是好的工具。

 

*  考慮跨國因素,加入匯率,討論會更複雜,大國、小國、進口國、出口國、流通貨幣國、非流通貨幣國,都會有不同考量,即使同一國內,各種利益團體 (如進出口商) 也常見截然相反的立場。

*  比較適合的評量點,至少從國家的整體角度來評量政策,如何在現有全球體制條件下,尋找適合自己的方案。

*  放高視野,也可思考如何改善全球貨幣交換體制,但須與現實的國際政治局勢相對應,才能有務實的貢獻,不宜憑空想像「理想中的」匯率體制,例如很多人長年主張有貿易出超就表示匯率被低估、表示匯率政策不當,這些都脫離現實世界太遠。

經濟理論在匯率、國際金融面的解釋與預測能力還很不理想,隨手套用單一理論的錯誤風險很高,這個領域在教科書上所講的常常脫離現實,各派理論互相矛盾,仍待繼續努力。

 

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