衛生紙之亂,物價走勢解謎

2018 0319 James

 

農曆年後,台灣出現一波衛生紙搶購風潮,幾天內電視台24小時不斷放送大小通路架上的衛生紙被搶光,報導順勢放送 (不知真假)各種商品的漲價消息,包含長期宣傳觀光客不來的某電視台竟然也列表分析大飯店漲價的數字,加上年後菜價回漲的消息被政治操作,國際油價剛好又漲到近三年高點,先不談為了一年價差頂多幾百元台幣而大排長龍囤積衛生紙不知划不划算,但強勢放送的宣傳下,一般民眾難免會擔心高漲的通貨膨脹真的又要來了嗎?

 

獨步全球的衛生紙狂熱受到國際廣泛報導,讓台灣難得登上國際版面,外國人或許僅看作茶餘飯後的閒聊話題,但對本地人而言應該可以嚴肅一點看待,民意容易被煽動、輿論管道被操控下不時製造前景黯淡的恐慌,正好又多了一個案例,這可以分別從經濟、社會、或政治面更深入來探討。

 

本文只討論經濟面的議題 : 目前通膨或通縮的情勢,以及未來較可能的走向,這是傳統投資決策中最關心的議題之一。

目前通膨情勢

金融海嘯之來連續九年多的寬鬆貨幣政策,對於物價的影響如何呢?

* CPI 通膨率 : 稍回升,但仍低於央行的目標區  (圖一)

* 工資 : 終於有些回溫,力道有限尚不足以推動進一步的通膨,且實質工資水準仍低於19年前。

* 貨幣供給 : 英美歐日的貨幣乘數效應失靈,QE 雖放大了數倍基準貨幣的規模,但整體M2仍推不上去;台灣的貨幣政策鬆緊多年來大致上追隨美國FED,反映台灣的景氣循環與美國、全球的連動緊密,這在過去各國央行政策以FED為標竿的時代是如此,近期各國貨幣政策出現暫時落差之際,台灣也稍微落後美國政策,還沒有開始升息,2018M2貨幣成長目標區維持在2.5%6.5%不變。。

 

圖一: 台灣物價指數

Source: 台灣央行 (2017 12)

 

2017CPI 年增率在低於1%2018年預估的平均值大約落在0.88~1.30%之間,這個區間屬於良性的溫和通膨。從產出面來看,目前的實質GDP仍低於潛在的產出能力,實體經濟並沒有過熱現象。(圖二)_

 

圖二: 台灣的實質產出

 

 

國際因素方面,過去二十年的全球化產能高速擴張期間,各國CPI 成長率普遍走低,牽動各國的貨幣政策也偏向寬鬆,即使如此,仍尚不足以推動各國CPI 走勢的回漲,即使美國開始升息,實際上該國的CPI走勢也算溫和,甚至有些偏低。 (圖三)

 

 

圖三: 各國 CPI 大致走勢

 

 

大宗原物料方面,綜合性的CRB指數從金融海嘯的高點滑落後,一路向下,反映著全球原物料走空頭的循環,近期跌勢雖有緩和,但要醞釀原物料大漲行情也不容易。(圖四)

 

圖四: CRB 指數

 

個別商品有其供需的鬆緊,例如

銅價近兩年漲幅就不小;

鐵礦砂價格也有回升,但因供過於求仍然嚴重,預判後勢恐怕仍要回跌;

原油價格來到三年的新高,處於割喉戰後的止血期,預估今年大多數時間會落在每桶55~65美元之間,OPEC 與俄羅斯的聯盟逐漸鞏固了油價,但價格破壞性因素來自美國的頁岩氣仍將加碼開出,油價要在這個價位繼續上攻的基本面動能不強。

 

至於戰亂因素造成的價格上漲,那得先弄清楚世界是否將會有持續性的大規模戰爭,否則局部的、或短暫的戰爭,對於商品原物料行情都只是短期干擾。世界各地隨時都有小型戰爭,也隨時都有戰爭威脅,投資者真正關心的大規模、長時間的戰爭機率是否上升,這個研究比較專業,不能仰賴信口開河的傳聞。

 

影響物價的其他重要因素

* 貨幣政策

* 通膨預期

 

影響物價的因素很多,實質供需、技術進步、國際供應鏈效率之外,央行貨幣政策也是重點。過去幾十年,央行貨幣政策鬆緊對於物價的調控效果顯著改善,貨幣學派的理論獲得實際操作的驗證,但社會科學的理論往往只能侷限於特定時空環境,在出現經濟結構大變動之後,過去的經驗就不太可靠。

 

金融海嘯前,長期貨幣寬鬆沒有造成太嚴重通膨、但帶動嚴重的房地產與金融投機;金融海嘯後,幾輪大規模QE甚至都還難以推升整體M2貨幣供給,即使利率低到接近零,但主要國家普遍通膨率更低,部分國家推出實質負利率也都還不容易推動物價上漲,打破貨幣學派流行幾十年來的教科書準則,央行苦於通縮與高QE的雙重壓力。

 

隨著各國景氣復甦,力道雖然緩和但也已經持續數年,通縮壓力逐漸退去,美國失業率下滑後工資開始上漲,寬鬆貨幣政策持續近十年,該找機會收緊也早受到關注。重點在於收緊的時間點、更重要的是會收緊多少,以美國而言已經進入升息階段,歐日台因為景氣熱度比美國慢所以政策仍落在後頭還沒升息,至於收緊 (升息、或減少貨幣供給量) 的規模,則以當時的經濟條件來研判,FOMC 的成員目前對於後續政策利率的研判,大致上2018年來到2%2019~2020年來到接近3%,此後更遠的未來,預估政策利率會以3% 為基準 (圖六)FED的政策基準實際上也反映著對於通貨膨脹率的長期展望 (圖五),雖然CPI開始走升,但距離恐慌性的通膨仍太遙遠,美國情況如此,各國也大致跟著連動,難怪台灣的衛生紙亂象會成了世界奇聞。

 

通貨膨脹的另個推力來自預言的自我實現,也就是預期心理的作用,這在過去兩次石油危機的年代特別明顯,也就是當年留下來搶衛生紙的印象遺留至今,所以有經驗的央行監理者也把此納入追蹤管理的重要指標。台灣的通膨預期心理仍不高,但卻也能造就一小波衛生紙之亂,可見群眾心理因素仍然要謹慎留意

 

通膨預期心理如何評估,經濟學方法常會用過去幾期通膨的時間續列資料來跑自我回歸模型,基本上假設通膨預期主要受先前通膨的影響,或者也會尋找與其他變數 (例如油價) 之間的關係。但從台灣的案例中可以看到,社會心理變化的過程很微妙,也可能被操作,牽涉到各地社會互信、媒體管道、輿論形塑、乃至政治成熟水準等眾多「非經濟 」因素的影響。學科分工過細下,各自有關心的領域與切入的方法,專業分工卻變成門戶之見並不利於對真相的探究,尤其是社會科學牽涉的領域都是交互影響的,政治、經濟、社會、金融、技術、產業之間高度連動,切開了只看一部分就很難看清楚真相,通膨預期心理如何形成只是一個小案例。

 

民主國家不能任意處罰不實言論,電視媒體與網路訊息又失去自我約束的品質倫理,也就只能期待公民對於資訊的蒐集與篩選素養能夠不斷提升,才能善用寶貴的言論自由,避免受到外力介入控制。

 

圖五: US FED 對於經濟前景的預判

Source: US FED (2018 02)

 

 

圖六: FOMC 成員對於未來政策利率的合理區間研判

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