2018 年展望 (3) 市場面

2017 1225 James

* 本文僅供研究討論參考,並非投資建議,閱讀時請留意。

 

展望明年,景氣循環面決定整體多空佈局,經濟結構面決定了各國競賽的強弱變化,至於短期資金走向則較為多變難測,主動權並不在散戶手上,不建議當作投資評估的主要依據,但可以從旁觀察市場心理,或許有些蛛絲馬跡的心得可以參考。

市場心理 : 以比特幣為例

市場心理非常微妙,也不一定每回都說得準,目前可以怎麼看? 理論議題的探討看似冗長,但有了足夠基礎知識才能應用在短期研判,比特幣就是個例子。虛擬貨幣的興起、區塊鍊技術的突破,很有潛力改變央行貨幣理論、或網際網路生態,在經濟學界與科技行業的尖端領域已受到高度關注,ㄧ般散戶雖然後知後覺,看不出長期潛力,但資金吹捧,則是人人都能輕易看到的現象。

 

比特幣作為區塊鍊技術突破下第一個具規模的應用,已經寫下歷史,但真要拿來當作通用貨幣,則很明顯無法滿足貨幣三大功能,此觀點在去年中評估就已經作出定位。即使看清這樣的特性,各種虛擬貨幣仍受到資金吹捧,2017年可以到處見到散戶在街頭巷尾熱議,比特幣從2017年初1000美元一路上漲到約2萬美元,上周再暴跌回13000美元,多次暴漲暴跌仍不減投資者(投機者) 熱情,專業投資界則多以鬱金香狂熱來比喻,但狂熱顯然還超過多數金融專家的評估,讓科技偏執者的預言繼續延續,狂熱背後或許是對產業技術重大變革的期待,或許只是資金泡沫,這在泡沫當下,很難釐清。

 

如今,美國已經有兩個大型交易所爭相投入比特幣期貨的發行,比特幣ETF 也躍躍欲試中,但監管者尚有所遲疑,到底是行情正從懷疑中興起,還是正在狂熱中破滅,這個泡沫心理過程仍然不變,較難判斷的是,現在是在上升段、末升段,還是碰到高點即將反轉?  目前觀察 : 比特幣炒家的投機心理非常濃厚,但價格不ㄧ定馬上會反轉,這跟整體股債市、資金行情、金融市場心理、景氣循環,很有可能都是同步的、互相拉抬的關係觀察股債市的投機指標如果不夠敏感,那麼比特幣市場或許就是敏感度更高的一個指標,不ㄧ定領先,但會是高敏感度、高波動的指標。

 

觀察金融市場,卻輕忽比特幣,會漏掉很多重要資訊。到底比特幣在漲什麼,會不會引發下ㄧ輪危機,先做好基礎研究就能更有把握,不需跟著新聞或線圖亂猜。

  • 2017 1108 - 觀點報告 區塊鏈與虛擬貨幣
  • 2016 0523 - 觀點分享 貨幣戰爭 (47) 虛擬貨幣來了

    歐洲 : 資金來來去去,近況不錯,長線區間操作

    從長期結構的角度來看,歐洲並沒有走出幾年來的區間格局,但有局部性的改革。 從結構面來看,如果要維持穩健強大的歐盟或歐元,財政聯盟、銀行聯盟,甚至法國馬克宏總統提議的歐盟財政部長,就都是必要的制度設計,重點在能釐清與各主權國家間的政治關係。歐盟體制改革,幾年下來幾乎一無進展,所以歐洲經濟前景就不容易突破原有的格局,在世界競賽舞台也不容易如美國那樣破繭而出,長期投資評價只能以區間操作來看待

     

  • 2014 0221 - 全球結構翻轉下的投資思維 (5) 歐洲的徘徊

     

    區間格局下仍會有漲跌,已經好幾次出現一兩年的好時光,但負面因素仍隨時等著破壞行情。過去兩年歐洲景氣重回復甦,受益於局部性改革帶動經濟表現例如西班牙放寬勞動保障標準、修補銀行業的體質,這些努力很不容易,投資界也已經用資金給予肯定,但改革力道並沒有支持整個歐洲跳脫先前的徘徊格局。

     

    時好時壞的經濟表現,所呈現的是歐洲對經濟危機的處理並不夠徹底,沒能擁有美國體制大開大闔的反應能力,這跟歐洲人處事風格有關,更跟歐盟體制的先天制約有關。先天制約可能是體制設計者留下的伏筆,以彰顯歐盟沒有要成為聯邦共和國 (Republic of Europe) 但仍要維持多國的緊密合作關係,這個特殊的聯盟關係,優點缺點並存,但將歐盟擴大與深化到目前的規模,其制度缺點會壓過優點,分裂的壓力會蓋過整合的凝聚力,這就反應在內部民族自決風潮、與外鄰強權的反擊,這些壓力該如何釋放,歐盟會走向分或合,目前處於十字路口。

     

    評估歐洲:

    明年全球景氣如果持續上揚,歐洲也會是不錯的投資標的,但不太適合五年的長期投資,僅偏向區間操作。

     

    新興市場 : 資金回流,但下個題材何在?

    新興市場的股債市,大體上與原物料行情落底有相當密切的連動,尤其以俄羅斯、巴西兩個大型市場最具代表性。巴西股市從羅賽芙前總統被彈劾下台後起漲,繼任者政策轉趨市場自由化有相當助益;俄國則是有效政治動員來度過低油價的痛苦期,目前經濟壓力也獲得舒緩,但此時評估巴西、俄羅斯前景,跟十年前所謂的 BRIC 故事,已經落差很大,除非有新的重大發現,否則研判應該不太適合當作長期標的。

     

     

    圖: 俄羅斯股市 RTS

    圖: 巴西股市 IBOV  (反彈激烈,但匯率吃掉部分報酬率)

    圖: 巴西里拉匯率

    評估巴西、俄羅斯:

    股市跟著原物料價格與跨國資金移動,來來去去波動非常快,蝴蝶效應還放大了股價漲跌,適合愛好冒險的投資者。但真要想長期投資,重點或許更該關注原物料還會上漲嗎,有形成另一個十年大行情嗎,還是只是落底後的反彈,我們研判仍偏向後者。

     

    原油 : 回到甜蜜區,續漲空間有限

    油價經過兩三年割喉戰,各方的實力與決心已經展現,逐漸進入賽局的穩定期,2017年油價約在45~55美元區間波動 (今年底已經有突破)2018年油價波動區間研判會小幅推升到50~65美元,這價位對美國頁岩油業具有擴產誘因,因此即使OPEC國家連同俄國等達成減產協議來穩定油價,也很難推升油價持續大漲。

     

    這個油價區間,有助於舒緩沙國、俄國、巴西等國的經濟壓力,代價是不斷退讓全球的市場佔有率。對於具有地緣戰略雄心的國家而言,這樣退讓市場的政治壓力是很大的,必然會有新的招數推出。

     

    美國在中東少了過去幾十年建立的長期戰略佈署,多了跟隨事件的臨時反應 (如轟炸敘利亞),少了穩定力量與行為規律,中東局勢會更不穩定。趁著美國勢力淡出,伊朗擴大在當地的勢力 (已經在伊拉克、敘利亞、黎巴嫩出海口都佔了上風)沙烏地新國王與新王儲的衝動性反應 (油價割喉戰、出兵葉門、封鎖卡達、軟禁百名王室成員)俄國不斷在當地試探性伸展觸角 (多次訪問土耳其、敘利亞、乃至埃及)美國則在敘利亞與IS 的爭議中反反覆覆最終讓俄國支持的阿薩德政府站穩地位,與伊朗的核武協議則被川普總統看輕,又在石油產出方面與當地盟友產生根本利益的衝突,七十年來的雅爾達格局 (美沙同盟) 越來越難延續,各方強權不甘寂寞的情況下,角力衝突就容易頻繁發生。

     

  • 2017 0426 - 觀點報告 梳理中東的紛亂
  • 2015 0918 - 觀點分享 油價展望  (上階段的價格研判,目前進入另一階段,但整體賽局分析仍可參考)

     

    在這些變數下,地緣政治事件隨機性干擾短期油價的可能性不小,但若事件沒有失控引發大型戰爭,則前述油價區間就可以當作有效投資參考,能源相關類股與國家可望回復獲利,但長期大漲的機會目前還看不到。

     

     

     

     

    圖: 油價 – WTI  & Brent

    黃金: 缺乏推動力

    目前的黃金會不會有表現主要看ETFETF操盤者則看中國政府態度,中國政府真拿出錢來吹捧黃金則取決於主導國際貨幣體系的雄心,目前這個雄心是暫時消退的,畢竟為了加入SDR 所作的小幅金融自由化,就引發2015-2016年接近本土型金融風暴的危機,預計短期幾年內,中國不會再把人民幣國際化當作首要政策,即使口頭上也許不太會放鬆。

  • 2016 0222 - 觀點分享 貨幣戰爭 (46) 千金散盡還 「富」來

     

    當中國央行不再追買黃金 (或重新推動黃金準備),那麼黃金就跟比特幣的地位一樣,只能是投機性商品,算不上有效貨幣,而目前對黃金的投機氣氛並不高,金價沒有大漲推力。

    圖: 金價

    原物料: 落底

    歷經一個大循環之後,大宗原物料多在低檔止跌,然而中國經濟轉型的架構下,全球原物料的下ㄧ輪行情暫時還沒有接棒力量。未來或可觀察ㄧ帶一路的進度,是否改變全球生產供應的格局,目前還看不清楚,也要留意不把宣傳跟事實混為一談,這方面的資訊經常有干擾,解讀時要留心。

    : CRB 原物料指數 (似乎循環落底)

    圖: 鐵礦砂價格 (似乎循環落底)

    圖: 波羅的海運價指數 價格仍很疲軟

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    FX : 短期太難預測

    匯率是最複雜的價格,影響因素太多,預測正確很不容易。

     

    各種匯率決策理論與主要貨幣的分析,請參閱 貨幣戰爭系列 (1)~(47),內容大多仍具有實用價值,例如台灣媒體最熱門的新台幣匯率話題,各方爭論二十年來幾乎沒有太大長進,實際上下面這張圖就能說清楚了大部分爭論的答案,到底央行是阻升還是阻貶台幣,台幣有沒有太貴或太便宜,台灣的種種經濟社會問題能不能都推給央行或匯率,只要稍微放大觀察的視野,對照一下新台幣及韓圜相對於美元的走勢,就能明白,貶值升值都不是台灣自身 (能控制) 的問題,而是國際資金與全球經濟的互動。

     

    1999年中以來至今18年,台韓的匯率都經過多次大升大貶,方向非常類似,目前都又來到18年前的匯率水準,這不是巧合,而是發生了好多次,背後也有道理可以依循,七年前的研究中就發現了這個特徵 : 亞洲貨幣仍釘住美元區間波動,具有mean reversion 特徵,且亞洲貨幣大致上有齊漲齊跌的特性,幅合國際貿易的分工格局,或可稱之為布列敦森林II,這個觀點在市面上幾乎沒有人談論,不論學術界、金融機構、或者財金媒體。

  • 2010 1203 - 觀點分享 貨幣戰爭 (5) 東亞各國如何接戰

     

    圖: 新台幣兌美元 v.s. 韓圜兌美元

     

    美元

    上面先講我們自認為能看得懂得的部分,以下接著檢討一下看不太準的部分。以過去ㄧ年的角度來看,本系列文章對美元的研判算是不太準;但以十年的角度來看,或許就有討論空間,比較大的變數來自川普的勝選,正干擾著對美國前景的判斷

     

    : 美元指數 (五年期)

    : 美元指數大循環 (五十年期)

     

    美元是否走入大多頭循環,最好要放在比較長時間的架構下來看,才不會陷入框架效應的心理陷阱。如果只觀察ㄧ年,那麼美元指數很明顯走貶;看五年,則美元指數是升值到頂後,從2017年初開始走貶;但真正的美元循環動力來自哪裡呢?

     

    這點大概沒人百分之百說得準,但觀察過去五十年的走勢,美元重大升貶多與國際貨幣準備體系變動有緊密關係,更精確講是各國爭奪主導體系的角力有關係,從這個角度來理解匯率走勢的大格局,可能更能抓到重點,隱約中,如同亞洲貨幣走勢般,美元體系似乎也有 mean reversion 的力量,否則難以維持國際勢力的均衡。

     

  • 1973年尼克森震撼,放手讓美元黃金脫鉤,以美元計價的黃金首次大漲,美元匯率大貶,引發美元計價的產油國不滿,成立OPEC 卡特爾,聯合減產引爆第一次石油危機,背後是國際強權的地位爭奪戰;
  • 1979年伊朗革命後二次石油危機,美國以連續升息打擊通膨作回應,匯率回升牽動了新興市場金融危機,把鬥爭壓力丟給其他國家;
  • 1985年廣場協議,美國為制衡當時爭奪世界第一的日本,逼迫日元從2501美元開始走升,美元指數回貶,並平衡美日貿易逆差;
  • 1998亞洲金融風暴,美元指數再次走強,在此之前的序曲則是美國連續升息,資金回流美國,造成新興市場股匯暴跌;
  • 2012年,歐債危機,曾嘗試挑戰美元地位的歐元呈現大跌,美元指數開始回升
  • 2014年頁岩油平衡美國貿易逆差,資金回流美國,美元繼續轉強,引起新興市場股匯市狂跌,包含人民幣的資金竄逃,這個過程是否已經平息,目前恐怕還很難講。看完先前美元大漲大跌的歷史,考慮國際競賽的強弱變遷,就不太敢輕易研判新興市場 (特別是中國經濟) 已經安全,或強勢美元的循環已經結束。或者也可據此來對照中國政策,大概將不太敢再輕啟人民幣自由兌換、或銀行業自由化的念頭,因為這會鬆動黨國體制的核心控制力。

     

    看過這段簡短回顧,應可歸納出美元大行情的原理。

     

    如果只考慮ㄧ年期,2018年的匯率很難預測,到底會不會順著2017年走勢,還是回到長線軌道,背後的角力競賽恐怕不是ㄧ般金融機構所能決定,而有更大的力量在主導賽局。

     

    短線要賭注一年內美元 (主要是相對歐元、日幣、人民幣) 強弱,目前對錯機會可能參半,正反面因素都有;如能拉長來看,則取決於國際競賽走勢,五年前我們作出美元轉強的預判,新增變數則請參考 美國大選過後的世界系列 (未完)川普當選已經過了一年,各界多預期世界局勢應會有重大轉變,走向則仍看不太清楚。至於過去ㄧ年以來美元貶、美股漲,或許就反映著前景看法的不確定,我們將繼續關注重大格局的變化,目前暫時仍維持對強勢美元的長線看法,但處於重新評估期間。

     

    商品貨幣

    如果前述原物料已經觸底的判斷正確,那麼跟著研判商品貨幣止跌就較有把握,意即澳幣與南非幣不容易再大貶,但南非本身的內部政經風險遠高於澳洲,這點仍須留心。

     

    : 澳幣隨著鐵礦砂價止穩

    : 南非幣止貶

     

    利率 : 政策開始分歧,但有跡可循

  • 美國維持升息計畫,英國也進入升息循環。
  • 歐洲央行還在QE,但幅度縮小
  • 日本央行也還在QE,幅度不會很壞縮小
  • 中國人行,資金稍微偏緊,但鬆緊重點在處理結構性債務與壞帳的態度。

     

    以上的走向應該市場有共識,缺乏共識的是諸多貨幣理論不再具有解釋能力,這點有待後續研究探討。

     

    風險提示:

    本文第三篇展望,牽涉到市場面的跨國資金移動,決策非操之在我,預判錯誤的風險較高。僅就能力與資訊所及,盡量作出合理推測,如有部分預判沒有發生,希望也能從文中分析找到是哪些因素改變了,還是整個分析架構要重新檢討,有助於隨時檢視與修正看法。。

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