2018 年展望 (2) 結構面

2017 1221 James

* 本文僅供研究討論參考,並非投資建議,閱讀時請留意。

 

研判投資走勢,除了考量景氣循環的當前位置與後續方向,同時也會考量經濟結構面,後者的複雜與多變程度遠高於前者,正是區別各市場與各標的物相對強弱的重要評估點。從2012年底開始,我們提出了一系列全球結構翻轉的新觀點,針對金融海嘯後重新洗牌的各地局勢作出評估,以下將彙整五年來的觀點,利用年度展望的時機點作一回顧與檢討,並評估明年的局勢與展望。

 

 

投資走向的評估

2012 1220 - 觀點報告 美國能源革命 全球結構翻轉 ()

2013 0705 - 全球結構翻轉下的投資思維 (1) 美國的再起

2013 1122 - 全球結構翻轉下的投資思維 (2) 中國的瓶頸

2013 1129 - 全球結構翻轉下的投資思維 (3) 日本的奮發

2014 0214 - 全球結構翻轉下的投資思維 (4) 美國的戰略四支箭

2014 0221 - 全球結構翻轉下的投資思維 (5) 歐洲的徘徊

2014 0324 - 全球結構翻轉下的投資思維 (6) 俄羅斯的大國夢

2015 1007 - 全球結構翻轉下的投資思維 (7) TPP改寫全球棋局 上中下

2015 1225 - 全球結構翻轉下的投資思維 (8) 中東或將出現變局 () 系列未完

2016 0620 - 全球結構翻轉下的投資思維 (9) 歐洲分合的叉路口 上中下

2017 1031 - 全球結構翻轉下的投資思維 (10) 東西方競賽的源頭與轉折

2016 1109 - 美國大選過後的世界 (1~5)  系列未完

2017 0607 - 觀點報告 全球結構翻轉下的投資思維 彙整

 

  • 方便記憶,全球競賽的強弱位置,在過去五年都能適用 :

    美國 > 日本 > 歐洲 > EM

     

    在此大架構下,補充以下追蹤更新與細部看法。

     

    美國 ~ 重整旗鼓 全面叫陣

    美股上漲幅度非常大,道瓊與Nasdaq 也不斷創下歷史新高,帶動全球資金的信心。川普的行事作風有損美國的長期國際競爭地位,但短期的政策刺激效果,則相當鮮明,過去一年美國經濟表現達到金融海嘯以來的最高點,部分原因是順著景氣回升的軌道,部分原因也跟川普的經濟藥方有關。如今,三十年來最大減稅方案剛過關,雖然財富分配不均將更惡化、歐巴馬政府才縮減的政府債務又將明顯增加,這些問題會需要一段時間才會看得出來,但對於企業獲利、對於市場的樂觀情緒,都有立即性的正面效果,後者對股市的短期影響會比較直接。

     

    年度展望

    以一年期的角度來看,順著過去幾年的趨勢,仍可繼續看好美股,但前提是上篇文章所設定的景氣面條件沒有轉壞,這點在2018年需要特別留心,隨時評估。

     

    長期而言,美國再起的態勢暫時不變,雖然出現川普干擾,打擊盟友的信賴感,更重要的是其所代表的負面力量浮上檯面 (包含民主危機、全球化倒退、財閥政治、國族情緒高漲、文化衝突等),衝擊長期建立的制度基礎,但東西方正式進入對抗的格局也越來越清晰,過程有助於凝聚各自陣營的向心力,降低盟邦對美國領導地位的懷疑,近期澳、紐、德、美、台不約而同對中俄以非傳統入侵方式提出反擊,都是明顯的訊號。東西對抗,最終誰將勝出,現在談還太早,卻是投資評估不可忽略的視角。

  • 最新評估,可參考 2017 1031 - 全球結構翻轉下的投資思維 (10) 東西方競賽的源頭與轉折

     

    日本 ~ 安倍經濟學 不只是口號宣傳

    日本是第三大經濟體,股債市規模也居世界前三名,但較少受到台灣投資界關注。安背經濟學從2013年開始至今,推展了約五年,從創造就業的角度來看,目前來到1994年以來最佳的情況,這項成績支持著安倍政府的超長期執政。

     

    圖: 就業市場明顯改善

    Source: IIF 2016 12

    日本在泡沫經濟破裂後,出現資產負債表衰退,企業大規模去槓桿,靠著政府強力放大槓桿來支撐,維持多年GDP 成長率在0~1% 附近徘迴,目前日本的GDP 規模與20年前相去不遠,早被中國趕上還遠遠拋在後頭,但失落二十年期間整個日本經濟結構、產業生態、與技術能量早有很大的變化,光從表面不動的GDP數字完全看不出來。即使只看GDP數字,安倍政府的政策也有所發揮,日本股市同步上揚,並非僅是資金效應

     

    政策目標中,尚待努力的是通貨膨脹率未能達標,尚不足以啟動正向動物精神。長期通貨緊縮與國民消費、投資、生活方式長年保守化有互為因果的關係,雖然近兩三年工資略有調漲,但在人口老化、非典型就業、M型社會等問題纏繞之下,要改變國民心態仍須更多努力,從旁觀之,目前進展仍可給予肯定,股市仍可期待,但即使景氣循環方向不變,漲幅可能相對過去幾年減緩。

     

    圖: 安倍推動經濟成長

    Source: The Economist 2017 1116

     

     

     

    中國 ~ 宣傳很大 市場不買單

    中國股市歷經2014~2015的暴漲暴跌,隨後引發2016年資金出走潮,一年的外匯存底下滑1兆美元,人民幣小部分自由化後就引發貶值壓力,隨著2017年初中國人行強勢干預後,預期心理轉向,人民幣止跌回穩,也穩住對於中國經濟的信心,但代價是市場化改革的期待被打回原點。2017年中,中國首富萬達集團被政府盯上,銀行收緊銀根,傳說人身受到控制,原因不明,幾個月內靠土地開發為生的大集團自動出讓旗下 80% 的土地存量,如此商業操作,讓市場化改革的成了文宣傳奇。

    圖: 人民幣走勢,不再單邊預期升值

    圖: 資金外逃終於止穩,但過程政府斧鑿甚深

    Source: IIF 2017 10

     

    至於中國股市表現,從金融海嘯以來在全球主要市場表現墊底,即使從2016初至今呈現回穩,該期間表現仍落後多數主要股市。產業進步與城鄉建設為何長時間與股市表現脫節,一個表面的解釋在在於負債過高下去槓桿的風險、另一個解釋是股市沒有或無法反應中國經濟的成績,兩個解讀背後隱含的則是政經體制上仍有限制,造成股市難以正常市場邏輯來運轉,每次大漲大跌都是當時出手的政策在影響。

     

    圖: 靠炒房、炒股、信貸輪流維持經濟溫度 ?

    展望2018,中國GDP成長率不會有太大意外 (數字多少對於股市投資的研判助益不大),電子商務也仍是產業亮點,投資重點在於股市相關政策。在處理過高槓桿與維持成長的兩相權衡之下,預期政策仍將反覆,或鬆或緊的訊息近期很混亂,投資界關注新任領導人會不會下決心處理過高槓桿,但外人很難猜準,或可以三個情境來評估:

  1. 如果認真處理債務 (包含地方債、影子銀行、銀行呆帳等),則對於股市的立即影響就會是負面的;
  2. 如果只是反覆微調,那股市則較可能維持過去幾年,表現低於主要國家
  3. 至於會不會出現2014年那種政策激烈拉抬股市來救經濟的手法,有了上回上沖下洗的教訓,明年再次採用的機會幾乎可以排除。

     

    此三種情境,以第二個機率最高 (表現相對溫吞),第一個機率較低 (大跌),第三個不太可能 (政策推動大漲),這項年度的中短期評估主要考量變數是政策鬆緊,如果要放長眼光來評估投資價值,則可參見全球結構系列,角度比較全面。

     

    在談完對美、日、中的近期評估與展望後,其他市場留待下一篇再繼續,以下先談一下今年度花了許多時間研究與討論的主題,如何納到明年的投資展望中去思考。

     

    2017年聚焦的長期結構性議題 ~ 2018年就可能用得上

    隨著景氣走穩進入正向循環,2017年度我們暫時放下傳統的總體經濟議題,少談景氣循環、央行政策、或結構改革,而是利用這個喘口氣的機會,大量探討了各種數位經濟的新議題,包含共享經濟、平台經濟、虛擬貨幣,也延伸到對大數據、人工智慧興起後隨之火熱的非傳統投資方法進行了評估,嘗試釐清各式各樣量化的、被動的、非人為判斷的新興投資手法的正反面效應,這些都是重大市場的結構性變化,議題對一般人或許陌生,但觀察其發展已經值得 (或說必須) 納入投資決策的考量之中,不能完全不懂,當然也不好裝作沒看到。

     

    深入的討論請參閱相關文章,本文不多作延伸,但對於當前的年度(中短期)投資評估仍可有啟發。

     

    舉例而言,當前股市履創新高,多由權值股推升大盤,漲幅超過中小型股,是否與ETF 被動投資法的興起有關。如果是,那下一輪的空頭又將會以怎樣的形式出現?  ETF 助漲助跌的效果是否該納入後續考量?

     

    Source: IIF 2017 1115

     

    新經濟底下,美中的數位巨人紛紛攀升到全球前十大市值公司,過去一年普遍從天價又再翻漲一倍,大者恆大的市場地位充滿想像,吸金效果顯著,但這些數位巨獸對於社會的負面影響也累積到接近飽和點,社群媒體衝擊民主體制有多深,隨著通俄門調查而陸續曝光,全球化反面效果若搭配AI,對貧富差距乃至大量失業的放大效果如何,都已經引發高度疑慮與關注。美歐政策已有轉向約束這些數位巨獸的風向,歐洲法院剛通過終審判決Uber屬於計程車行業,風向的轉折預期不會是個案,更可能是二十年來網路行業受法律例外優待的日落開始,後續是否影響推升全球股市的數位產業valuation 會不會從本夢比跌入現實,實際上存乎投資人一心,這個風向與心態的轉變,也值得密切觀察與考量。

     

    地緣政治經濟的觀察與研究,更是決定下一輪競賽勝負的重中之重,美中角力、東西對抗的局勢看來已經難以回頭,正走在互相加碼擊鼓叫戰的道路上。當兩強爭霸實力逐漸接近時,就進入衝突高風險期,ㄧ山不容二虎,國際關係上稱之為「大國政治的悲劇」,歷史上屢見不鮮,美國曾經收服過蘇聯與日本兩個排名第二的爭霸對手,幸運的是沒有動用到戰火,但光是經濟戰也帶來很大的痛苦與機會。在此大國格局下,國際間,意識形態與政經體制的對抗還形成兩個陣營,市場資本主義與國家資主義民主自由體制與「自稱民主體制」的鬥爭日益激烈,新冷戰的到來似已難以避免,這個大架構的成形,投資界將不得不注意其中的機會與風險。

     

     

     

    供參考: 評估經濟投資前景的方法論

    2017 0927 - 觀點報告 從行為經濟理論到量化投資熱潮

    2017 0607 - 觀點報告 全球結構翻轉下的投資思維

    2017 0509 - 觀點分享 盤點十年來投資走勢的變化

    2017 0526 - 觀點分享 行為經濟學的應用 (2) 金融理論的問題解決了沒

    2011 0921 - 觀點報告 區分長、中、短期的經濟規律

     

     

     

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