2018 年展望 (1) 循環面

2017 1130 James

* 本文僅供研究討論參考,並非投資建議,閱讀時請留意。

 

進入循環高峰期

2017年金融市場經歷了豐收的一年,各地股市普遍上揚,有別於前幾年幾家歡樂幾家愁的多空分明,所對照的是全球景氣循環正走入繁榮高峰期 (位於下圖第一象限),擺脫2014 ~ 2016年期間處於弱復甦且反覆的擴張期,在那幾年景氣經常隨著政經波折而在擴張期與衰退期邊緣徘徊,景氣方向並不明顯,也較難依循過去的長期經驗利用景氣循環位置來判斷後續金融市場多空。

 

2016年,英國脫歐與川普當選,雖然對於全球產生重生結構性的洗牌效果,但在央行多年寬鬆政策累積到最高峰的情況下,並未立即拖累景氣,反而在金融市場與景氣循環互相強化的力量下,推升2017年多國股市再創新高,景氣也拉升到金融海嘯以來的最高點。

 

2017年度是金融海嘯以來,擴張到高峰期最明顯的一年。伴隨股市經歷過去九年的大多頭,就景氣擴張持續時間而言,美國經歷了35個季度的擴張遠超過二戰以來平均擴張期25個季度,接下來還會持續擴張嗎?  

(補充: 2011年曾有急速降溫,政府再次救市後才回穩,兩個季度的收縮在事後統計上,仍歸類成擴張期的一部分,這只是技術上的認定)

 

圖 : 景氣循環四階段

Source: ifo 2017 11

 

多空的交戰點,或許就在川普當選後的一周內分出勝負,美股從短暫大跌、拉回到上漲,並帶動景氣的樂觀預期,此後多頭氣氛維持了一整年。去年在川普當選後的世界系列之二 (2017 1216),我們修正了開票日的立即評估,先維持多頭操作,建議先順著過去的操作方向 (各市場強弱建議詳見: 全球結構翻轉下的投資新思維系列),但研究重點擺在結構面的下一個可能轉折,這個研判在2017年大致上都能成立。

方便記憶,全球競賽的強弱位置,在過去五年都能適用 : 美國 > 日本 > 歐洲 > EM

 

EM: 2016起谷底翻身

2014年到2015年間,一度面臨資金竄逃、債務風險、經濟下滑、通膨攀高、貨幣貶值的許多新興市場國家,2016年出突然從危機轉為復甦,反轉點超過當時第一時間的判斷,力道也超過預期。就股價表現而言,從2016年初轉折點起算,新興市場反彈強勁,整體漲幅甚至超過MSIC 美股指數總報酬,反應EM高波動的特質。

 

不過,在新興市場的回穩過程,研判仍偏向技術面反彈與景氣循環面互相拉升的效應,結構面還不算相對其他國家(如美國)轉強,這個研判要放到更長的時間價構才能看出效果。

 

: MSCI 新興市場指數從2016年初轉強

 

: MSCI EM指數 (2016年初EM起漲點開始算) > 美股 > 全球

全球投資結構翻轉系列,2013年開啟至今,特別看好美國在全球市場地位的重啓,頁岩油革命、製造業重回美國、數位經濟爆發的帶動下,美股總報酬達 107% (2013年初以來,MSCI US Index), 優於全球指數78%的總報酬,更優於新興市場指數以美元計價的23%以結構性的強弱而言,美國產業拉動全球成長 (不只是循環性回升) 的態勢很清楚,跟漲的市場,仍須注意其體質是否真有改善。

  • 2012 1210 - 觀點分享 美國能源新革命 (2) 對全球的影響
  • 2013 0705 - 觀點分享 全球結構翻轉下的投資思維 (1) 美國的再起

     

    圖: 美股全球 >  EM (2013年初起算) 差異更加明顯

    金磚四國 : 體質仍待改善,隨全球循環回溫

    檢視金融海嘯前最熱門的金磚四國,在海嘯之後的體質考驗下,紛紛打回原形。 即使以2016年初開始的反彈來起算,巴西、俄羅斯反彈幅度特別大,分別達到119% 52%,主要反應原物料與原油的觸底,印度、中國則為37.9% 0%。從體質上來看,巴西前總統羅賽芙被彈劾後,新任總統轉市場化的政策對於經濟與股市有相當幫助,但包括巴西在內的幾國實際的體制改革並不明顯,甚至中俄體制還往回頭走,結構性問題將留待下一篇文章來討論。

     

    :  BRIC 四國股價指數 (2016年初以來)

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    景氣面 : 新興市場從2016年恢復擴張

    從景氣指標上來看,新興市場先經歷2014-2015的收縮期,股市也在2015年下半年出現暴跌,2016年開始,景氣轉好,資金也陸續從外逃轉為流入。

     

    圖: 新興市場 PMI 指數自2016回溫

     

     

    圖:ifo 景氣調查 EM v.s. DM (數字大於零表示擴張)

     

    : 2016 起資金重新回流 EM

     

    以上這些都是已經發生的事實,整理這些圖表僅用來釐清思緒並檢視先前的判斷,基於這些歷史資料,我們還需要推測未來一年或者更遠的走勢,才能作出下一步的投資判斷。重點在於: 接下來景氣還會持續擴張嗎?  特別要釐清,本輪帶動全球景氣的是美國,不是新興市場,所以後續的觀察重點也擺在美國。

     

    後續景氣走向觀察

    本輪全球成長與景氣復甦由美國所帶動,EM 雖經歷2014-2015年的大震盪,在全球景氣回升的保護傘下,終於沒有釀成另一場風暴,甚至還能跟著全球回升,谷底反彈力道很強,但EM的體質改善實際上並不多,一旦景氣反轉,經濟與金融面受到的壓力將會比美國大,股價面誰承受的壓力大則倒不一定,因為美股評價也已相當貴,修正的風險一直存在。不論看哪個市場,後續重點還是在研判全球景氣的走向還能維持多久熱度。

     

    帶動全球景氣升溫的美國,已經開始緩步升息,FED 也開始縮小資產負債表,這些都是景氣接近高峰的訊號,實際上ifo景氣循環指標也已經站穩高峰期達到三個季度。比較難判斷的是,FED 到目前為止的緊縮手法偏向溫和漸進,通膨預期也遲遲沒有失控,資產價格來到歷史的相對高點,利率則在接近零的位置多年。不但美國開始緊縮貨幣政策,英國、甚至歐元區也都有跟進的傾向,重點在於何時投資筵席才算結束? 這個判斷在2018年會比先前更加重要。

     

    過去好多次狼來了,結果因為央行動作非常溫和,刻意減少對市場預期的衝擊,而金融市場以持續上漲來做為回應,但隨著資產價格攀升,高點的風險就越累積越大。

     

    影響景氣變化的幾個重點如下:

  • 美國失業率低於央行目標區,工資終於開始調漲
  • 企業投資有些動作,但沒有打破投資保守的長期結構
  • 全球貿易雖有回溫,但速度仍未能帶動GDP
  • 通膨預期仍不高
  • 菲力普曲線失靈
  • 殖利率曲線再次出現長短期反向
  • 實質負利率(或零利率)政策下的經濟學理論欠缺
  • QE退場與升息的速度與手法
  • 金融資產評價越來越高

     

    上述這些現象都已經持續了一段時間,但沒有比較可靠的理論來支持後續的推論,也因此,央行官員的動作相對保守溫和,類似摸著石頭過河的概念,金融市場則樂得狂歡好幾年,只有在歲末年初的檢討時期,謹慎的聲音才會稍稍微出來,這就是目前這個階段我們所面對的處境。這些現象都值得追蹤與探討,但目前沒有好的結論,僅先以下列附錄的圖表來呈現,保持關注。

     

    如果要挑選比較重要的景氣決定性因素,可以提出三點: 景氣位於高峰期、央行緊縮強度漸強、金融市場居高,這三個指標都很熱,雖然不代表景氣與金融市場就會立即反轉,但風險確實比起一年前還要高。如果要作操作建議,居高思危,謹慎佈局,見好就收,應該是給2018年的良心話。

     

    另外,突如其來的地緣政治衝擊也有可能改變景氣的方向,但除非爆發大型戰爭,否則威脅應該會比前述三股力量小,畢竟剛經歷過英國脫歐與川普當選,市場心理對於這類衝擊事件已有相當的耐受力。關於地緣政治的形勢變化,我們會偏向以長期的、結構性、全觀的角度來評估,重點不擺在於對景氣的影響,這將會是下一篇的討論範圍。

     

    圖: 美國失業率 v.s. 工資

    圖: 美國工資 v.s. FED fund rate

    Source: JPM 2017 10

     

    圖: 美歐的通膨率緩步升溫

美國

歐洲

Source: JPM 2017 10

圖: 全球貿易量 YoY 恢復成長

Source: CPB 2017 1123

圖: 美國殖利率曲線又轉平緩

Source: FRBSF 2017 1120

圖: 美國 S&P 長期評價

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