聯準會放水進入十一局上半

2016 0905 James Wu

* 本文屬於研究觀點之討論,並非投資建議,請留意。

不斷延後的升息時點

從金融海嘯以來,聯準會經歷了長達六年的零利率政策,千呼萬喚直到2015年12月,終於實施了第一次的升息,代表著零利率寬鬆政策正走向結束。原本這已經是九局下半正在結束的賽局,卻因2016年1月份全球股市暴投行情,嚇壞了FED,升息時期開始往後拖,開啟了第十局的延長賽。

去年底聯準會預計2016年將會升息四次,但到了今年,修改預測為兩次;但隨著五六月的就業數據不佳,加上英國脫歐的不確定因素威嚇著全世界,本來呼聲很高的六月升息最終沒有實現,低利率延長賽進入第十一局。

 

在六月份政策公布之前,聖路易聯準銀行總裁布拉德在617日表示,新的分析模型顯示美國經濟成長將偏低,據此研究預期20162018年間美國將僅升息一次,直到2018年時美國經濟成長率以及聯邦基金利率可能均維持在低點,預期屆時利率為0.63%,布拉德一反先前鷹派立場,預期經濟成長率維持2%、利率為0.63%、失業率則在4.7%。

 

根據622日華爾街日報報導,FED主席葉倫指出低增長和低利率將長期存在,其在證詞中表示,經濟前景仍面臨相當大的不確定性,消費者支出和投資可能下滑,生產力增速可能持續位於低位,而這會壓低薪資增長和收入,葉倫維持FED會緩步謹慎加息的主張。

 

FOMC 6/15會議下修今、明兩年經濟成長率至2%,利率維持在0.25%至0.5%區間,17位決策成員的預測中位數仍是今年將升息兩次、每次升息1碼(0.25個百分點),但預期今年只升息一次的官員人數從上回的一人增加到六人。對照當時的市場情緒,正在擔心著一周之後的英國脫歐公投結果,聯準會不升息的決定舒緩了市場的緊張,而Brexit 的不確定確實也成為聯準會六月份的決策考量之一。

 

821日鷹派的聯準會副主席費雪表示就業數字亮麗、通膨也已經很接近目標,聞訊美元隨即上漲,風險性資產回檔,市場匆忙應對早晚要來的升息。八月下旬 Jackson Hole 會中,葉倫表示先前對美國經濟的疑慮已經消除,認為最近幾個月上調聯邦基金利率的理由有所增強,市場預期年底前升息的機率大增,甚至升息兩次的預期心理再度上揚。

 

進入九月份,距離年底還有三次FOMC會議 (九月、十一月、十二月),投資界拉緊神經,聚焦於升息議題。直到94日,非農就業報告穩定但稍不如事先預期,市場卻以上漲來回應略差的經濟數字,因為解讀為這將減緩FED 升息速度,這個弔詭的現象,正好凸顯著金融市場目前的情緒,既擔心經濟表現不好、也擔心FED升息,但經濟數字不好不壞又不會升息的歡樂時光,還能維持多久?

 

放水延長賽將 「 拉長」或「攪亂」景氣循環?

由於聯準會升息的步伐迥異於過去模式,來來回回不斷干擾著市場心理預期,實際結果是第二次升息時點不斷往後調整,造成年初的經濟與投資展望也就必須隨之修正,這成了今年度最大的投資干擾因素。持續延長比賽的放水,等於又進入了漫長的第十一局上半,何時結束比賽變得非常沉悶,競賽者必須振作精神,重新調整情緒,好好面對將變不變的景氣循環,因為比賽還是隨時會結束。

 

Ifo 的景氣時鐘來看,原本一月中調查顯示景氣竟然落入最差的谷底區,也回應了當時突然恐慌的股市。但聯準會延長利率不變的決策,改變了市場對於景氣展望的預期,到了第二季四月中調查顯示景氣又微微爬升。第三季調查,該指數又再次跌回到衰退邊緣,來來回回的景氣指標,讓追蹤者失去了方向感。(參見圖一)

 

若以PMI 的角度來觀察景氣走勢,從去年下半年開始有轉弱跡象,方向似乎以經成形。然而,接續著不斷延後的第二次升息決定一次次突破市場預期,撐住景氣沒有繼續下彎,從九月的此刻再往回看,反而全球PMI走勢偏向區間盤整,甚至新興市場還有些反彈。(參見圖二)

 

圖一、Ifo WES 景氣循環四階段圖 (第二季 & 第三季)

Source: Ifo (2016 05)                          Source: Ifo (2016 08)

圖二(1)、全球PMI走弱下彎 (2016 06 觀測)

Source: Markit PMI (2016 06)

圖二(2)、全球PMI暫時回穩 (2016 09 觀測)

Source: Markit PMI (2016 09)

 

上述兩個指標多年來向來能明確反應景氣循環的升降,但近兩年指標走勢變得反覆且所指方向不甚明朗,這個現象與超長時間的零利率政策脫離不了關係,超長的低利率政策則是回應著所謂的新常態經濟,結果就對金融市場走勢造成了「多空曖昧 」的影響。此時該此多頭還是空頭操作? 或者是在高檔期徘徊一陣子,持續期間甚至遠超過目前所能預料? 如果是多頭、或空頭、或高檔盤整,投資人又分別該採取怎樣的投資策略?

觀點 : 今年短期走向的關鍵 ~ FED升息預期、美元指數

回顧 四月底修正後的看法,這個看法大致仍可延續至今 : FED 升息速度若遠低於預期,或將支撐金融市場表現,可能從偏空拖延成震盪年,全年震盪走低,大漲不易 (圖三) 。如果全球整體來看,今年多空並不明顯,買或賣的操作賺賠差異不大,大致或可以平盤視之;就區域別而言,部分區域雖有反彈 (例如EM)但投資理據較弱,不適合長抱,卻隨時要擔心出逃,風險並不小。

 

圖三: 今年四月份的修正看法

 

圖四: 股市多空

全球股市

新興市場

美股 S&P

歐洲50

中國上證

德國

 

未來三年怎麼看?

糾纏於近期幾季的經濟數字與升息進度,反反覆覆的訊息嚴重干擾著投資情緒,跟著消息與情緒決策較可能淪為被動,如果拉長一點來看,未來三年景氣與金融市場將繼續上揚多頭、還是較可能回落呢? 從這個角度想一下,應該有助於釐清思緒。

 

景氣有升有降,這點不需要迴避,反而要尋找順勢而為的投資策略,才能趨吉避凶,極大化投資人的資產規模與管理機構的AUM如果未來三年是多頭、空頭、或盤整,那分別該如何操作呢? 這點投資者可以有自己的操作判斷,作為經濟研究,本文努力要先回答的問題是,未來三年是多頭、空頭、還是盤整。

 

如本文前半段所述,市場面對混沌的景氣走向,越來越難看清楚指標的涵義,變成要斤斤計較於聯準會何時再升息? 實際上,拉長到一兩年來看,升息次數、升息幅度、升息速度會是決定景氣何時轉變 (超長的多頭何時結束)、如何轉變(例如大跌、緩跌、或小跌)更重要的因素,下一次升息時點就不是那麼重要。

 

要評估未來三年的經濟表現,精確預測本來就不可靠,投資決策真正需要的是方向,是找出可以持續至少一兩年的投資方向感。以下整理幾點觀測角度,最後再談個人的研判。

 

多空的觀測重點

  • 全球景氣緩步爬升多年,形成超長波段的景氣(與股市)多頭
  • QE不再擴大(2014年底),第一次升息已經發生(2015年底)市場真正觀望的是後續的升息速度、而不是時點,到底是九月或十二月升息最終並不會影響未來一年的投資績效,但會影響短期內對於升息速度的預期,造成短期波動
  • 升息速度決定於經濟數字,這個說法本來並沒有錯,但目前FED與市場各界似乎都太斤斤計較於短期一兩個月的經濟數字,據此來研判下次是否要升息,這個想法可能容易見樹不見林
  • 投資者比較需要研判的是 : 未來一兩年升息的走勢,速度會不會快到壓抑景氣表現,從而影響股債市的多空
  • 甚至更輕鬆一點想,如果未來一兩年FED只會升息不會降息,那又該如何操作

 

個人研判

  • 未來一兩年,FED 可望繼續升息,但速度非常緩和
  • 只要這個「緩和」超過目前市場預期,就有機會支撐景氣停留在高檔一陣子
  • 然而這樣的局面,不容易支撐景氣繼續擴張,也就是要繼續上漲的空間有限
  • 面對低成長、低通膨、低投資、低貿易、低薪資的新常態經濟,貨幣政策對於經濟表現的推動力也越來越小;景氣循環的升降變得混沌曖昧,央行升息與降息的操作區間也受到壓抑
  • 近幾年,央行政策對於金融市場心理安慰效果則較明顯,但球賽進入十一局上半,有歹戲拖棚的心理效應,許多參與者每次都抱著賭最後一把的心態,對於多方操作並不利
  • 研判,未來一年的金融市場方向,高檔盤整、或轉折向下,合計佔9成機率。
  • 即使未來一年,最終結果景氣與股市並未明顯回落,而是維持高檔盤整 (例如,不斷有意外衝擊或經濟數字不夠好,使得FED升息速度超慢來回應),建議仍維持中性稍偏空的心態,謹慎投資
  • 盤整時期,或有個股表現機會,但區域布局者(例如基金投資人) 無法針對個股操作

 

長期格局 ~ 貨幣政策與金融市場的關係

本文一開始提到幾位經濟學家對於經濟前景與貨幣政策的不同看法,值得深入研究,但目前學界與政策界的爭論仍很大,經濟學理論正需要大幅翻修。以下更長遠、可能更重要,但答案還不明確的議題,留待思考與研究。

 

  • 美國戰略第四支箭 ~ 操之在美國,升息速度如何?
  • 貨幣乘數下降,傳導機制失靈,問題尚未解決,利率政策還有效嗎?
  • B/S 帳上的部位如何縮減, 進度與速度如何,將怎樣影響貨幣供給?
  • 縮減B/S部位對於美債與房市的影響如何?
  • 升息對龐大的美債部位如何影響? 對股市的影響呢?
  • 許多國家的負利率政策的影響?

     

    圖五: QE v.s. S&P指數

     

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