全球結構翻轉下的投資思維 系列 (9)

歐洲分合的叉路口 (續篇) 展望前景

2016 0816 James

 

過度擴張的疑慮

歐洲計劃的本質精神在於維持國際和平,從這個精神出發,衍伸出歐洲共同體 EEC 的經濟合作來壯大全球影響力,隨後在蘇東波民主化浪潮背景下,西方國家信心大增認為自己走的路線是人類共同的未來,因此支持繼續深化歐洲整合計劃的內涵,進一步朝向共同貨幣、共同外交、共同貿易、與共同體制的目標前進,並以加入歐盟(與歐元區)來吸引前蘇聯地區中東歐國家進行體制改革,這時,已經遠遠超出早期權力共管避免獨大的防禦性質,而是要將歐盟價值往外輸出試圖改變更多國家,具有以軟實力外擴的攻勢效果。

 

從歐洲計劃的發展歷程中,可以看到目標的不斷擴大,但各種目標可能難以兼得、甚至產生目標的衝突。歐元危機帶來火燒連環船的經濟災難,一種解法就是退出歐元,但考量歐元對於穩定歐洲和平的功能,德國最終勉強介入救援,但顧不得希臘人民生活痛苦,顧不得半調子的體制將難以再吸引更多國家加入,緊急時刻最高的考量是歐元續存與和平期待。歐元危機的另一種解法是深化整合,讓歐盟更接近完整的國家體系,但這不符合各國利益,也超出當初只是要部分權力共管的政治目標,各國並無意願組成歐洲聯邦共和國,越深化整合反彈就越大,也因此,歐債歐元危機只能陷入泥淖,進退兩難。

 

歐盟擴張的第一個十年,一切都相當順利,當時正是中東歐國家全面追求西化的時期,也是俄羅斯震盪療法下面臨經濟最蕭條的十年,歐盟東擴,一方面鼓勵並約束更多國家採用歐盟標準,二方面也滿足中東歐國家有邁向自由繁榮的期待,三方面更壯大了歐盟的全球話語權,整個過程似乎非常完美,不贊成的質疑聲音也就很難阻止這股擴大整合的浪潮,直到2005年歐盟憲法草案在公投過程受挫,歐盟菁英仍然相信繼續深化整合的必要性,因此出現了折衷版的里斯本條約,將原本更接近統一國家的憲法草案退縮為若有似無的類國家機構,統整或新設了包含歐盟執委會、歐洲議會、歐洲法庭、外交最高代表、歐洲央行等機構,這些具有象徵意味但實權不足的歐盟機構,雖然滿足了部分大歐洲派的夢想,卻也只能如拼裝車一樣勉強上路。

 

2009年里斯本條約生效後,歐盟成員已高達27國,發展程度落差過大常成為政策爭執的來源,而大國暗自追求主導權又怕突出主導權的矛盾心理,讓龐大的歐盟機構首長人選變成平衡各國的分糖果遊戲。隨著新條約與新組織剛要上路,英國前首相布萊爾爭取歐盟高峰會主席(European Council) 的呼聲很高,但德法擔心英國勢力坐大,妥協下改由前比利時首相范宏畢出任該職,並配合選出外界公認資歷聲望不足的英國籍 Ashton 女士擔任歐盟對外最高代表,一方面安撫英國,一方面也降低此二職位的實質影響力。歐盟政府的高層人選選派,就在如此充滿利益交換且考量國籍平衡的特殊背景下進行,這樣的機構與人選可以避免強權獨大,但能處理困難問題嗎?

 

2009年末,擴大的歐盟機構才剛上路,希臘債務危機就悄悄來臨,六七年來持續困擾著歐洲,面對歐債歐元危機,決定生死的實權人物是德國總理梅克爾、與ECB總裁二人,其他國家政府與歐盟機構顯然都失去了話語權,紓困計劃幾乎完全按照德國版本在進行。2014年烏克蘭危機,出面與普丁談判的是德、法、烏三國元首,此時更能看出歐盟缺乏處理重大問題的實權。

 

然而,歐洲整合計劃已將部分國家權力上交歐盟,既弱化了各國政府權力,卻又難形成足夠有效執政權力,在承平時期尚能容許行禮如儀、相敬如賓的大拜拜式集體決策,遇到重大危機需要調度資源果斷決策時,歐盟機構難以作主的弱點就暴露無遺。

 

龐大的歐盟政府,號稱整體GDP規模比美國還要稍大,面對俄羅斯的挑戰卻束手無策,紙老虎形象立即被戳破。歐盟不斷擴大所謂的「勢力範圍 」,卻缺乏足夠實力與政治社會基礎來有效整合這麼多個國家,反而在擴張的過程中,對外圍國家產生了威脅感而不自知,不斷擴張下,變成外強中乾、製造敵人。直到2014年2月底俄羅斯入侵克里米亞前夕,西方國家學有專精的智庫仍一面倒研判俄國不會動武,事後很久他們才承認忽略了對俄羅斯的人心理解,也忽略了對普丁個人的政治判斷。當時西方片面批評普丁走向獨裁不符合「普世價值」必受俄國人民唾棄,卻沒想到入侵烏克蘭之後,普丁支持度卻竄升到八九成,當時曾跌破眼鏡的觀察家們,其感受正如同此次對Brexit一樣預判落空,整個世界已經翻轉了,多數精英專家們仍後知後覺

 

不妨稍稍回顧一下過去幾年,每當歐洲有大事爆發前後,市場上的輿論如何反應,專家們如何發言,最終局勢又如何發展,就能體悟上述所言。本系列文章以旁觀者的角度,嘗試抓住歷史轉折的關頭,作好有效的預判,通常這也都是股債市大趨勢的轉折時刻。

 

2014 0221 - 觀點分享 全球結構翻轉下的投資思維 (5) 歐洲的徘徊

  • 烏克蘭國內的分裂,既是政治理念之爭,也是族群情感之爭,背後還有大國的戰略之爭。地緣上,烏克蘭夾在歐盟與俄羅斯之間,隨著過去東西強權競爭的緩衝地帶波蘭、捷克、匈牙利加入歐盟所代表的西方體系後,緩衝地帶就東移到烏克蘭了,《俄羅斯報》201312月份直言 : "失去烏克蘭"被俄羅斯當局視為對國家生存的威脅。這樣說並不誇張。也就是說,這是一個需要動用一切可以動用的手段來與之對抗的威脅,如果其他手段無法奏效,極端情況下則需動用軍事手段"
  • 歐元危機稍退,區域整合的體制改革進度,就又遲緩了下來,到底該不該進一步整合還是部份國家所醞釀退出,該不該擴大歐元區範圍,該不該東擴爭取土耳其、烏克蘭入歐盟,這樣的爭論讓歐洲統合的進度出現了遲疑

     

    2014 0303 - 觀點分享 烏克蘭何去何從

  • 如果問題沒有盡快有效的解決,雖然俄羅斯可能沒有軍事實力以及國際立場來全面佔領烏克蘭,但絕對有能力讓烏克蘭陷入分裂,甚至出現類似南斯拉夫解體後的長年內戰,這個選項,將對烏克蘭人最不利,對於歐洲穩定不利,卻是對於俄羅斯而言,代價最少,卻能實質控制烏克蘭不傾向西方的有效方法。

     

    2014 0324 - 觀點分享 全球結構翻轉下的投資思維 (6) 俄羅斯的大國夢

  • 本文開頭討論了俄羅斯如何從西方化、歐洲化,轉向大國化的心路歷程,搭配上經濟發展歷程中所呈現出來的脈絡,經濟崩解後國家尊嚴受損,在重大國際問題上感覺不受西方社會所尊重,甚至有被羞辱感,因而逐漸出現重新自立自強的念頭,過程中,還面對了歐盟與北約不斷擴張,讓試圖獨立發展的俄羅斯感受到被排擠的威脅感,退到最後,最終以烏克蘭事件作為引爆兩股日趨對抗勢力的衝突點。
  • 俄羅斯加入全球競賽的戰局,透過在烏克蘭的出手,讓世界強權不能忽略其存在,這可以滿足普丁以及俄國人民急於恢復大國影響力的心理,只是選擇重新走向對抗,可能不是全球之福,繼續下去對全球經濟一體化的影響將會是負面的,對於俄羅斯的長期發展與利益,也將帶來難以預料的變數。

     

    世界已經翻轉

    從上述的事件回顧中,可以看出歐洲整合計劃氣勢的最高峰大約落在2005年左右,在此之前,整個歐洲是不斷往歐盟靠攏。但不知節制的透支這股浪潮,誤以為區域整合是不可逆的趨勢,就出現了強弩之末下還勉強推出的里斯本條約,殊不知隨後的內部鬆動 (歐債、脫歐)、與外來衝擊 (難民、恐攻) 卻已悄悄來臨。

     

  • 歐債危機衝擊跨國共同貨幣的理想;
  • 難民、排外風潮則衝擊著申根共同邊界的願景;
  • 恐怖攻擊、俄羅斯挑釁則挑戰著歐盟的共同外交政策。

     

    當前的歐盟體制無法有效處理這些問題,甚至受限於歐盟架構造成綁手綁腳讓問題更難解決,歐債問題就是一例,面對內外衝擊,才暴露出過度擴張、揠苗助長下,難以駕馭的龐然大物的存在正當性,恐怕不是區域整合必然利多於弊所可以解釋,質疑整合利弊的聲浪匯聚起來讓疑歐派勢力越來越大 (各國疑歐派竄起,詳見本文中篇 2016 0627) ,終於匯流為今年623日英國脫歐的實現,歐盟不再是只能擴張的單行列車,脫歐回頭車已經啟動,兩鼓力量此消比漲,到底歐盟將會走向何方呢?

     

    為了持平分析,必須說明的是,歐盟本身當然不是一無是處,歐盟核心國家領先全球所發展出來的自由、民主、人權價值,強調國際協商與遵守跨國遊戲規則所打造長期和平的環境,六十年以來推動經濟發展大幅改善人類生活,這些都是不能被抹煞歐洲計劃推動者的遠見與功績。本文所要提出的觀點 : 原本立意良善的跨國整合實驗,如果不斷推到極致,會不會過猶不及、物極必反 ? 在政經社會條件無法配合的情況下還硬推區域整合,會不會反而帶來更大傷害? 這是我們觀察歐洲問題的長期發展後,所提出的省思,有待更多人加入討論研究,基於這個質疑也促成以下對歐洲前景的研判。

     

    合久必分?

    要有效處理上述種種問題,關鍵是要能建立統一的決策力量,也就是朝向歐盟成為統一國家邁進,但在現實上可能發生嗎? 在三大衝擊來臨之前,歐盟的整合已經面臨巨大矛盾,硬要深化整合的反彈力量會更大,2009年里斯本條約是在諸多反對聲浪中勉強完成,甚至有偷渡過關的意味,當時愛爾蘭公投第一次未過關,捷克遲遲不批准,英國工黨即將下台,隔年可望上台的保守黨宣稱將針對里斯本條約進行全民公投,如果延遲到2010年,條約能否生效尚未能得知,過快、過早的硬推深度整合,早已埋下今日英國公投脫歐的地雷,當時雖未爆,拖到2016年也終於爆發。

     

    在三大衝擊震撼歐盟之下,疑歐派快速竄升,如本文中篇所呈現的歐洲各國政治勢力版圖的激烈變動,明後年的選舉有幾個國家可能將由疑歐派當權,即將如匈牙利、波蘭一樣政黨輪替,快速朝歐盟價值而遠去,推動脫歐公投的倡議也受到好幾個成員國選民的過半支持,此時想要推動進一步整合不但支持度不可行、更像是政治自殺行為。

     

    因此,對於歐盟的下一步,較可能的推斷有三個情境

  1. 基本情境是歐盟不再深化整合內涵、中止東擴
  2. 第二個情境是部分整合項目回調,少數國家退出歐盟或歐元區;
  3. 極端情境,例如法國國家陣線黨贏得明年總統大選,拉潘女士將推動脫歐公投,目前民調有七成法國人質疑歐盟,結果就可能引發法國退出歐盟,那麼整個歐盟計劃也就算瓦解了。今年底義大利公投是否廢除上議院的否決權,如果公投失敗,總理Renzi 將下台,取而代之的很可能就是聲勢日盛的疑歐五星運動黨,義大利脫歐也是下一個可能的威脅。

     

    上述三種情境在未來幾年的可能性,研判大概是4:4:2,歐盟瓦解或部分國家退出,已經不是小機率事件,當然這是基於我們研究後的判斷。往後幾年,局勢讓歐盟擴大整合的機率小到幾乎為零,縮小整合 (合久必分) 的機率卻不斷被加入動能,大環境正有利於脫歐派的擴展。

     

    從主觀而言,我們並不樂見歐盟解體,也不樂見日益衰弱的歐盟,畢竟這將瓦解現有的國際秩序,勢將產生更大的全球動盪。但客觀上思考,如果歐盟解體或弱化的方向成真,誰會樂見這個發展? 放眼全球競賽,誰將因而受益? 這個問題可交給讀者自己先想一想,稍後的分析中也可進一步看出端倪。

     

    歐盟對外號召力失靈

     今年七月,歐盟與加拿大的FTA 談判進入最後階段,加國體制高度開放又對歐洲競爭威脅不高,本應是較容易過關的FTA,但歐盟執委會在7月5日宣布,該項協議不只要經過歐洲高峰會、歐盟議會的通過,還要經過至少36個國家議會與地方議會的批准,整個程序將在脫上四五年,處理英國脫歐已經佔據歐盟執委會的心力,EU-Canada FTA 的生效恐將遞延。具高度爭議性的跨大西洋美歐協議 TTIP目前仍在技術性談判中,但在當前全球「保護主義 」抬頭的局勢下,未來政治性的民意審查能否過關的疑慮與日俱增。

     

    巴爾幹地區脫離九零年代的種族滅絕戰亂,在歐美大國介入調停軍事干預下,呈現初步穩定,不需陷入族群殺伐的囚犯困境,這些國家的人民都轉而羨慕並追求西歐的繁榮自由,加入歐盟是這些國家普遍的的政策主張,但歐盟對此卻再無力吸納,只能無限期擱置,而同屬大斯拉夫族的俄羅斯也正在向這些國家招手,俄國主導的歐亞聯盟雖然比不上歐盟的繁榮,卻也是另一條對外的出口,7月30日普丁獨自飛往北約成員國斯洛伐尼亞進行訪問,引起西方國家安全界的警惕,但似乎缺乏有效反制手段。

     

    烏克蘭是否加入歐盟,決定權落在德國與俄國手中,2014年普丁出手克里米亞中斷了烏克蘭倒向歐盟的期待,2016年4月荷蘭公投也否決了歐烏聯繫協議而讓入歐程序再次受挫,歐盟對於烏克蘭入歐的支持本來就被批評流於口惠,真正要出錢出力出兵時各國總是推拖再三,最終讓烏克蘭問題懸而未決,只能被動成為歐盟與俄羅斯之間的緩衝地帶,隨時要成為雙方角力下的犧牲品,今年8月11日開始,俄羅斯又找個藉口就在克里米亞增設導彈,烏克蘭進入戰備狀態,雙方停火協議執行與否取決於普丁的戰略或戰術需求,隨時可以改變,如果俄國想在英國脫歐下朝搖搖欲墜的歐盟施壓,趁機推進勢力,並不會讓人太意外。

     

    土耳其與歐盟的難民安置協議,可能只會曇花一現。623日英國確定脫歐之後,627日土耳其總統厄爾多安迅速就去年擊落俄國戰機事件向普丁表達遺憾(道歉),當時或可解釋為眼見Brexit將造成歐盟(一時)混亂與力量弱化,擔心北約恐無力迅速回應俄國趁火打劫,為此,土國從去年強硬與俄國鬧僵的外交姿態轉向。

     

    716日,土國發生軍事政變,不到一天之內被政府軍民給弭平,隨後的幾周內,厄爾多安總統發動全國性大清洗,恣意逮捕近十萬名可能的反對派,解除全國各大學校長與系主任職位,逮捕司法界、媒體界的重要人物,入侵數十家企業搜索參與葛蘭運動的證據,並宣布即使無法加入歐盟也支持恢復死刑85日奧地利總理宣布應該中止與土耳其的入歐談判,88日土俄兩國重啟恢復雙邊的外交協商,89日厄爾多安立即飛往莫斯科會見普丁,舉動讓北約警惕,但此時土耳其掉頭而去的態度已經非常明顯。

     

    種種跡象顯示,厄爾多安走向獨裁極權的方向已不再遮遮掩掩,歐土的合作基礎不再,土國入歐盟的十多年努力已經結束,而土國身處歐俄之間、在歐洲與中東之間的地緣槓桿角色,才正要重新調整天平兩端的力量,中東局勢的重大變化,或許在土耳其會最早看到。 

     

    經濟影響評估 ~ 小心使用

    英國脫歐、甚至歐盟分裂的經濟影響如何評估呢? 這是一個大哉問,經濟學界給出的答案很簡單 : 十年之後,不論英國或歐洲其他地區,實質人均所得將會因Brexit 而下滑,這是公投之後芝加哥大學對二三十位頂尖的經濟學家所作的意見調查 (圖一),這些學者的經濟學素養與聰明才智遠在所有分析人員之上,他們共同作出的判斷具有參考價值,代表主流經濟分析的共同結論,問題是,經濟分析用在預測十年後人均GDP 的可信度並不高,即使頂尖的學者也估不準。

     

    這樣的分析,建立在其他條件都不變的情境底下,用在理論上的推導或許有助於釐清模型內單一因素的影響,但用在預測未來,因為沒有考慮其他同時在變動的種種因素,甚至是更多人類無法預測的變數會在十年內不斷冒出來,自然容易出現「過度」簡化的預測缺陷,冒然接受十年後人均GDP 將會下滑的結論,可能誤用的經濟學方法,或者經濟學分析就是具有這樣的不完美特性。

     

     

    圖一: Brexit 對英國與歐洲的經濟影響評估

    Source: IGM panel , U of Chicago (2016 07)

     

    如果要往下爭論,如同上篇文章 (2016 0809) 文末所提的質疑 : 人心惶惶的德國,如今的生活有比十年前更好嗎? 生活品質的好壞,幸福滿足與否,不光人均GDP能夠反應,還包括家庭、社會、文化、政治、精神種種面向,這些都需要被政策推動者所看重,光談經濟數據會非常偏頗,當然,這些面向已超過狹義經濟學的范疇。

     

    如果縮小範圍只談經濟所得,根據加州柏克萊大學  Laura Tyson and Lenny Mendonca 兩位教授的分析,2005-2014的十年之間,全球前25大先進國家,有2/3 的家庭實質收入是未增加或者下滑。根據世人更熟悉的史格里迪茲的研究,過去42年美國勞工收入中位數,實質數字是下滑的,也就是至少有一半的美國人實質收入比42年前還要低。不靠有爭議的模型預測未來,光是反省過去十年、二十年來全球一體化、歐盟一體化的過程,真的帶給多數人更好的收入了嗎?

     

    上述收入的統計數字還不考慮相對收入的落差,也就是貧富差距擴大之下的剝奪感,面對資本沖刷下薪資階級的無力感,努力一生卻追不上房價上漲的痛苦感,這些資本主義全球化所累積的社會憤怒,帶來Brexit,帶來脫歐派勢力扶搖直上,帶來歐盟瓦解的可能性上升,帶來全球化遭到嚴厲反撲,也帶我們走進另一個不熟悉的新世界,過去分析經濟表現的工具、角度、眼光,都需要有重新的思維,經濟學理論必須有大幅度的改寫,這也是金融海嘯以來,我們觀察世界局勢變動下,提出全球結構翻轉的整套論述的一個重要基礎。

     

    全球結構翻轉下的投資思維

    作為全球投資布局的研究,我們著重在各國、各區域之間競爭地位的升降,延續幾年來的分析邏輯,至今應該可以看出金融海嘯後,大約從2012年開始各區域出現競爭態勢的強弱分歧,從國家地位上如此、從經濟表現上如此、從企業獲利上如此、從股債走勢上也是如此 (參見圖二、三、四、五)至於背後分析研判的基礎,請參考以下報告。

     

    2012 0912 - 觀點分享 貨幣戰爭 (27) 商品超級週期與商品貨幣

    2012 1210 - 觀點分享 美國能源新革命 (2) 對全球的影響

    2013 0705 - 觀點分享 (1) 美國的再起

    2013 1122 - 觀點分享 (2) 中國的瓶頸

    2013 1129 - 觀點分享 (3) 日本的奮發

    2014 0214 - 觀點分享 (4) 美國的戰略四支箭

    2014 0221 - 觀點分享 (5) 歐洲的徘徊

    2014 0303 - 觀點分享 烏克蘭何去何從

    2014 0324 - 觀點分享 (6) 俄羅斯的大國夢

    2014 0606 - 觀點分享 不平靜的 2014

    2012 0614 - 觀點報告 南海變局遠近觀察

    2015 1028 - 觀點報告 (7) TPP 改寫國際棋局 (上中下)

    2015 1225 - 觀點分享 (8) 中東或將出現變局

    2016 0727 - 觀點報告 (9) 歐洲分合的叉路口 (上篇)

    補充 ~ 上述是結構性的長期方向研判,作為投資判斷依據,最好要補充景氣循環的考量,例如美國升息蹉跎的影響,將另文分析

    圖二: 美國再起 歐洲徘徊

    Source: The Economist (2016 07)

     

    2012 9月商品超級週期,以及 2012 12月 美國能源新革命對全球的影響,兩篇文章,可以看到原物料與能源市場的重大轉向,正在改變此前一二十年來EMDM的競爭地位,因此推演出一系列看好美國、看壞中國(與眾多新興市場)的投資趨勢轉向的判斷。2014年提到歐盟陷入徘徊,將在全球架構與勢力重組的過程中地位被弱化,暫時只有循環性的投資機會 (例如每次ECB救援就能改善惡化的景氣),難有長多格局,這個預判,經過幾年的驗證,可以(圖二、三、四)明顯看出,歐美兩地的企業獲利、股價表現呈現明顯的分歧。

     

    後續展望:

  • 英國脫歐,很可能標示著脫歐、留歐兩股勢力消長到達死亡交叉,脫歐派聲勢日益壯大,歐盟分裂甚至瓦解的壓力非常真實。
  • 展望往後幾年,研判歐盟將陷入更困難的局面,內憂外患之下,雖然歐洲仍有許多體質優良技術領先的企業,卻也很難跳脫總體環境的制約,全球競爭優勢與地位恐將持續(相對性)滑落
  • 如果不幸,重大變局真的發生,例如俄國再出手、中東轉向、歐盟分裂,則歐盟國家將會有一段明顯的(絕對性)經濟下滑期。

     

圖三: 全球企業獲利的趨勢比較

 

圖四: 美歐企業毛利率的對比

 

圖五: 長期投資的力量

 

圖六: 歐元走勢

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