全球結構翻轉下的投資思維 (9) 歐洲分合的叉路口   (上篇)  Brexit

 2016 0620 James Wu

英國脫歐公投

英國脫歐公投,一開始並未受金融市場高度關注,因為留歐派的民調持續保持領先,各種賭盤的預測也顯示留歐派的機率遠高於脫歐派。然而從五月開始,脫歐派支持度上揚,過去一個月左右的時間在各種民調中幾乎都呈現超越留歐派,雖然主要國家元首、G7IMF 等都一致發聲支持留歐,但動作顯得謹慎,因為外來因素可能更容易刺激英國人的自尊情感轉而走向脫歐獨立。從四月底歐巴馬總統與卡麥隆首相會面時表示如果英國脫歐,則未來美國貿易談判的對象將以歐盟優先而英國要排到很久之後,大約從這個發言之後,脫歐派正好轉而取得上風。

五月中起,由於脫歐派持續領先,全球金融市場警覺英國可能真的脫離歐盟,過去沙盤推演的發展路徑,例如經濟衰退、歐盟瓦解、英鎊歐元大貶等開始被認真檢視,也反映在全球金融市場表現,各大央行則紛紛表態嚴陣以待市場震盪,FOMC 維持不升息決策也基於要穩定脫歐公投可能帶來的市場風險。

圖一、英國脫歐 民調變化

Source: Bloomberg (2016 0620)

直到六月十七日星期五,一名形象良好的留歐派女議員遭到極端份子襲擊致死,兩陣營宣布暫停競選活動,以降低社會的對立與緊張。但也因為這個突發事件,扭轉了社會心理走向,原本微幅領先達一個月的脫歐派再次落入下風,金融市場立即、無情的以上漲來回應這個事件。兩派勢均力敵的些微差距,在選前一周受此事件衝擊出現逆轉,留歐派的同情票被催出、疑歐派則被迫擔上暴力選舉的負面觀感,近兩日民調顯示留歐派重新佔上風,賭盤壓住留歐的機率也又回升到六七成左右。(圖一)

 

對金融市場的影響

全球金融市場近一個月的最主要影響因素,當推脫歐公投民調,股市漲跌隨著民調而起幅 (圖二)如今距離公投僅剩兩天,市場大致恢復對留歐派的信心,股市反彈只是填補先前的下跌。

圖二、全球股市表現  近一個月

Source: Bloomberg (2016 0620)

 

從這個高潮迭起的波動過程中,我們可以體會到幾個心得:

  1. 若不是脫歐派支持度在選前最後一個月上揚,這場公投對於金融市場的直接影響就很小,這也是先前我們並未對此議題進行討論的原因。
  2. 但隨著脫歐可能實現,超乎原先市場預期,而改變現狀的可能性大增,此時金融市場面對不確定性的立即反應就是避開風險,或進行短線避險操作鎖定損益,或直接轉入保守性資產,積極性標的如股票就因而下跌。
  3. 即時英國脫歐成真,各國央行已經準備好介入穩定市場、與投機放空者對作,市場也早有預期準備,短線衝擊可能不會太久,骨牌式效應雖不能完全排除,但機率可能還不高。拉長來看,歐盟與英國的協議相關的歐盟條約在脫歐通過後兩年內仍有效,改變不會一夜發生,英國脫歐後的實際運轉方向才是關鍵,但可能與外界預測相去甚遠,也非僅單一路徑可循,。
  4. 民調如流水、股價也如流水,短期的變動難以預料,隨機突發事件就能改變緊繃選情的結果,單邊下注脫歐、留歐的風險都很大,接近賭博而非投資,一般的投資人應該不適合這種對賭,建議回到觀察趨勢變化來布局中長線投資,可能比較心安踏實。
  5. 此次公投之後,留歐勝出則對金融市場的影響可能很快消散,人們回到原本投資的主軸,但公投所展現的歐洲局勢變化,更可能影響未來的投資方向。
  6.  
  7. 接下來,我們將討論這場公投,帶來哪些省思,反應什麼趨勢,後續影響如何,會不會改變我們對於世局的看法,從而調整長線的投資判斷,這些思考應該比起賭注兩天後的公投結果來得更重要。

     

    兩極化的民意

    民主選舉,每隔幾年定期重選一次,當面對些微差距的勝負,選民尚可接受遊戲規則,幾年後再重比一次就好。但公投結果,依照英國法律政治條件,必須被執行而非僅供參考或胡鬧開玩笑,公投決定的是英國是否留在歐盟,是否要參加稀釋國家主權沒有回頭路的遊戲,還是要回頭作自己,兩條路線影響的範圍已屬憲政層次,光以些微差距的簡單多數決來決定未來幾十年的「國家」走向,決策效果必然很不穩定,無論哪一方獲勝,另一派一定難以服氣。

  8.  

    英國兩極化的民意,從兩陣營互有勝負、難分難解的民調激烈纏鬥可看出,而極端化、激進化的勢力抬頭,在上周五的血腥事件中達到高點,雖然政治人物第一時間予以降溫,但這樣的兩極化的激烈對立,已經在人們心理留下烙印,不會因為選舉結果就消散,反而可能為下一輪的鬥爭添加薪火。

     

    脫歐好? 還是留歐好?

    這是經濟問題、還是政治問題? 推動超過六十年的歐盟工程,雖以經濟整合走在前頭,實際上最高目標是政治上的和平,所以逐步進行相當程度的政治整合,約束各國片面的競賽或擴張,例如歐盟條約三大支柱中的共同對外政策、共同農業政策、共同貿易政策皆是讓渡國家部分主權的條約,換句話說,統合工程是要把各國的政治權力當中部分的、逐漸的、越來越多的交給歐盟來共同決定。

     

    不論留歐派、或脫歐派提出的說帖,一定先訴諸民眾經濟生活,但雙方的評估結果差距很大。

     

    留歐派主張英國脫離歐盟後,將會失去與歐盟區內的貿易協定、人員資金的流通協定,必將衝擊英國對歐貿易、動搖倫敦金融中心的地位、造成GDP的大幅滑落、人民生活倒退若干年,未來要與他國簽定FTA也會因為規模較小而降低談判籌碼;相對的,脫歐派主張,歐盟的法規束縛影響英國相對自由的經濟體制,對歐盟受困國家的援助每年數十億歐元,這些在脫歐之後都能擺脫,能依照英國本身需要,靈活與其他國家簽訂FTA 或做生意。

     

    哪一種說法比較可靠呢? 依照主流的經濟學說法,留歐派論點較佔上風;重量級媒體如經濟學人、金融時報等長期鼓吹全球化、市場化、以經貿整合促進經濟發展的觀點,自然也強烈支持英國留在歐盟;G7IMF等既有全球體制的主導者不願意看到體制鬆動,相對的中、俄都沒有表態。不過,這樣看似一面倒的外界聲浪,不但受到半數的英國人反對,也有推理上的漏洞。

     

    首先,推動經貿整合、簽訂FTA/RTA是否真能帶來經濟發展、甚或提升人民生活福祉? 主流經濟學大多都接受這樣的看法,但細緻一點看,答案可能就不一定那麼直接了當。

     

    2015 1023 觀點分享 全球結構翻轉下的投資思維 (7) TPP改寫全球棋局 下集

    ~ 過去十年當中,雖然全球FTA簽訂的數量大幅增加,為何全球化的各種指標卻仍出現停滯甚至反轉。從理論探討上來看,FTA所產生的貿易創造效果、或貿易移轉效果,何者為大,學術界仍沒有定論,也就是利弊尚難定論。~

     

    簽訂FTA、TPP、ECFA、或中港CEPA,帶來的是利大於弊、還是弊大於利,在各國都形成激烈的論戰、與街頭巷戰,效果也遠非光看一兩年、甚至五年十年GDP數字就能看出結果,因為後續的動態變化很大,遠超過經濟模型所能分析預測,範圍也遠遠超越經濟層面。

     

    中港CEPA 帶來直接的貿易、自由行觀光客、大量資金挹注,短時間利益看似很大,但嚴重衝擊香港的市場自主性、穩定性,後續效果與當地居民的感受脫節,破壞了香港人的生活文化,甚至最終改變了政治體制,引發中港矛盾,如今已經讓香港的經濟蕭條,前途未卜,如此看來,中港CEPA真能帶動香港的經濟發展? 粵(中)港一體化真能帶給香港人所想追求的美好生活?

     

    經貿協議在經濟面之外的影響通常更重要卻很少被評估,即使單純考慮經濟面,在 GATT & WTO 架構之下,透過開放貨品、資金、人員、資訊、服務的跨國境自由流動,乃至不顧各地差異要齊一各國法令體制,全球一體化下所有資源條件向資本靠攏,本身就是一場激烈的對抗競賽過程,初期確實提升效率、利大於弊所以支持者較多,但進入後期,自由化的低懸果實已經吃完,剩下的爭奪都很辛苦,負面效果卻如決堤而出,看到全球各地激烈反抗,看到經濟表現沒有因為更多FTA 而變好,若還要閉著眼睛想都不想說出利大於弊,就越來越難讓人信服。

     

    歐債危機,PIIGS 各國的問題,不都是亂花錢、懶惰不工作、亂享高額福利所造成,這些是各國文化上的差異,在歐盟/歐元區成立之前就都存在,不需互相指責,也不應期待德國人變成法國人那樣浪漫開放、或希臘人變成德國人那樣嚴謹勤儉。歐債危機的問題核心,在於歐元把當初的17個會員國綁在一起,有共同的貨幣政策,卻無共同的財政政策,各國貿易失衡後,無法以財政方式來調和各國、各地區的落差,貨幣又缺乏調整彈性,最終造成火燒連環船的下場。歐債危機發生前,西班牙的國家財務相當健全,並非如希臘那般靠舉債給福利,但西班牙的房地產體制寬鬆適合炒房,在共同貨幣政策下吸納了歐洲大量游資,引發土地泡沫,與泡沫破後的銀行危機,面對危機,又無法如一般國家那樣打消壞債、調整匯率,只能接受德國主導的撙節政策才能換取救援資金。撙節政策被批評是拖延希臘、西班牙等國脫離衰退的錯誤決定,而德國在強大壓力與危機不斷攀高後,終於妥協,放寬對撙節緊縮政策的堅持。

     

    如果不是歐元區把這些國家綁在一起,PIIGS 不一定都會發生危機 (例如西班牙),人民可能不用受這麼多年生活痛苦就能走出危機 (例如希臘),出資救援的國家也不用憤憤不平的抱怨為何要跟這一群外國人綁在一起、留在歐洲聯盟內。這些糾紛,是歐盟地區疑歐勢力不斷上升的背景,也是為何向來對歐盟採取若即若離態度的英國,脫歐主張能獲得半數選民支持。

     

    談談其次議題,為何一定要加入歐盟才能成為金融中心? 紐約、東京並非因為加入歐盟才能成為金融中心,相對的,英國的倫敦金融城靠的是比歐洲各國都要寬鬆的金融監理、更自由移動的資金人員規定、甚至英美法不同於大陸法系的條條塊塊限制,才讓倫敦超越法蘭克福與巴黎,成為西半球的金融中心,這些條件,在脫歐之後,會更加不受拘束,更能強化倫敦金融中心的「相對放任」地位;當然,脫歐之後,歐元交易是否會受到報復性限制,或商業貿易是否變得較不方便,這也是可能的負面影響,但不是不能靠努力解決,唯有留在歐盟區內,才是無法片面改變的侷限。

     

    歐盟本來就是政治工程

    留歐、脫歐之爭,落入經濟影響的討論,就很難有讓人信服的答案,各種角度的可能性很多,衍進路徑不會固定,最終結果也不會是必然唯一,經濟模型的假設卻可隨人調整,經濟學家連預測下半年GDP都難估準了如何評估未來十年,也因此,市面上那些參考價值很低的FTA/RTA/EU 影響評估報告,只能被當作政爭工具,恐難通過事實檢驗,更難讓不同意見的陣營所信服。

     

    要不要留在歐盟、要不要支持歐盟,最關鍵的核心爭論點,應該回到上述這些紛爭之下,是否還要支持歐洲統合工程的最高目標? 當初的目標如今看來還有所期待嗎? 所要付出的代價值得嗎? 各國的不同意見有辦法妥協嗎?

     

    面對歐債危機,各方勉強達成妥協共識,靠的是政治人物不希望歐元瓦解從而鬆動歐盟的續存,即使經濟代價痛苦,也要在現有繁雜法律體制下尋求解套,而非另起爐灶;即使違反許多基本立場,例如德國主張央行不能印鈔紓困、或要求財政平衡,卻也必須睜一眼閉一眼,讓ECB 一手發鈔一手買公債、甚至開始買公司債,最終的盤算仍在維持歐元的續存,因為德國人心中對歐洲和平尚有期待,期待透過歐盟統合工程來避開過去兩百年的相互征戰,各方考慮的重點在於政治、而非經濟利益,這才是思考歐盟 (歐元)問題的決策關鍵。

     

    這些或許是高層政治人物的大格局思考,但一般人民不一定想那麼深遠,特別是距離二戰已經超過七十年,戰爭記憶隨著老一代凋零而去,年輕一代卻受到全球化、自由化、歐盟化的激烈衝擊,生活壓力大到失去優雅與理性,留歐、脫歐,更多是個人生活經驗的感受,而非高遠的理論與歷史探討,面對一輪又一輪的歐債紓困、一波波的難民流入、一次次的恐怖攻擊,人們開始失去耐心,歐洲統合工程的缺陷也被一個個暴露出來。

     

    分與合,本來就是政治考量居多,最終還是要接受民意的檢驗。英國脫歐公投不論結果如何,不會只是歐盟分合爭論的結束,而是見證一個新時代的開始,全球一體化、歐盟一體化,都不再是不可逆的趨勢。

     

     

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附錄 ~ 上周一、本周一的民調出現逆轉,但差距些微

2016 0613

 

 

 

2016 0620

 

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