觀點分享 中國改革 (2) 打不完的房產熱

2016 0420 James

 

影響新興市場股債市的幾個因素 (尚待討論)

  1. 中國需求 & 中國轉型
  2. 亞洲出口
  3. 長期資金流向 & 美元指數
  4. 美中競賽 ~ 拱黃金當貨幣戰的前鋒

 

前篇文章最後談到 : 近期原物料價格反彈,與中國政策短期反覆之間的關係,能持續多久? 是否帶動半年到ㄧ年的小陽春行情?

本文將討論中國房產自2015年下半年的重新熱絡,下一篇將討論中國產能過剩下的政策調整,綜合這兩個變化,再檢視對近期原物料行情的可能影響與展望。

 

中國房產熱蠢動

中國2015年針對房地產推出“3·30新政“9·30新政,銀行信貸開始流向房地產,P2P對接首付貸,銀行表內外資金也以種種花樣推高房貸槓桿,多個城市降低利率,調降首套和二套首付比例,遼寧瀋陽差點還推出高校、中職畢業生 “零首付”政策。政策做多下,推升北京、上海、深圳等一線城市房價再次飆漲,二線三線城市則延續過去幾年的供給過剩,交易暫時仍然低迷,但有少數城市房價在二月開始蠢動,三月份中國70大城市中,已有62個較上月漲價。(圖ㄧ、二)

 

圖ㄧ: 大中小城市的價格變化分歧

圖二: 大中小城市的價格變化分歧

Source : Financial Times (2016 03)

從個案看房價長期走勢

這次大城市的房價飆漲,是在幾年的打房政策轉寬的情況下,迅速爆發,2015年中暴跌的股市,也加速浮額資金流向房市。長期追蹤當地的個案成交價格,更能深刻體會此波變化的激烈,以浦西靜安寺站附近的靜安楓景苑為例子,2005年剛建成時的交易價格約每平米18,000~22,000 人民幣 (大約每坪台幣三十萬元),跟著上海的地產熱水漲船高,加上金融海嘯後的四萬億資產泡沫狂潮,2011年的成交價大約在 5~6萬人民幣/平方米 (每坪75~90萬台幣);在上海政府的打房政策下,價格維持在此區間約四年,直到去年的房市政策再次放寬,價格迅速跳升,農曆年之後噴出,成交價已經超過每坪米 8 萬人民幣 (每坪台幣120萬元),過去十年之間,上海市中心房價上漲了四倍 (台灣則是三倍),這個漲幅數字大致能通用到主要的個案,例如浦東陸家嘴仁恆濱江社區,有類似的價格走勢與水準。(參見圖三)

圖三-(1) : 浦西靜安寺站 靜安楓景苑 社區成交價

 

圖三-(2) : 浦東陸家嘴 仁恆濱江社區成交價

Source: 鏈家網 (2015 /4 查詢)

 

中國的房地產改革始於19987隨著《國務院關於進一步深化城鎮住房制度改革加快住房建設的通知》的公佈實施,允許商品房的使用權自由買賣,初期仍不允許外國人買賣,當時已有不少大膽下注的台商港商投資客,是借用中國大陸人士的名義去購買。1998年金茂凱悅大樓剛落成,陸家嘴還是一大片泥濘工地,浦東陸家嘴的第一個商品房建案菊園,預售價每坪米2.000人民幣, 2001年完工成交價來到5.000人民幣/平米,2005年漲到每坪米將近20,000人民幣,在當時的ㄧ波打房政策下,回跌到約16.000-17.000人民幣/平米,稍低於前述的靜安楓景苑,來到近期,成交價達76.000元人民幣/平米,過去十年大約也漲了四倍上下。

 

把這些數字串起來,常見的上海市中心房價發展模式,是從每坪米2000 (1999) è 5000 (2001) è 17,000 (2005) è 50,000 (2011) è 80,000 (2016),這個數字模式被複製到二線、三線、四線城市,或者往郊區擴散,神奇獲利的故事不斷重複,驚人漲幅、偏高的絕對價格、相對於居民所的高房價負擔、以及規模龐大的土地開發潮,都共同見證了人類史上最大規模的一場房地產熱,許多人在短短十多年的時間內資產暴漲,整個社會()認房地產永遠只會漲不會跌,是最好的投資標的;但如此漲幅與價位,也讓還沒買房的外地人、年輕人,望樓興嘆而難有立錐之地,典型的房地產暴漲帶動財富重分配,擴大貧富差距、加深世代對立,成為社會壓力的主要來源。

 

這幾個指標性個案,推出的頭幾年,是外國白領所偏好的物件,隨著當地居民的收入增加,也成為熱門的自住或投資標的,但把價格推升到每平米八萬人民幣 (約當每坪120萬台幣),這樣的住屋價格已經比飆漲三倍後的台北成屋價還高上一截,也比平均收入水準遠遠更高的東京市中心還要高,上海人薪水漲的再快,能夠負擔這樣高價的居住成本嗎? 或者換個角度問,中產階級努力辛苦往上爬,ㄧ生所賺的錢要投入多少比例只為了留在市區過活呢?

 

資產泡沫的議題在2010年左右,成為中港台投資市場最熱門的話題,社會為此紛擾浮動對立,金融泡沫化的風險壓力隨之而來,促使一手推動炒房拼經濟的政府也不得不出手干預,讓房價泡沫暫時降溫,但釜底抽薪的房地產制度改革,顯然並未發生。

 

房價十年內飆漲三四倍,為何能脫離居民所得負擔而持續飆高,失控狂飆之後會帶來怎樣的巨大經濟、社會、政治問題,問題如何解決,日本房市泡沫破滅後大跌20年,地價跌幅高達90%的長期失落,美國次級房貸、西班牙、愛爾蘭炒房炒到輪為 PIIGS 的過程都離我們不遠,放任資產泡沫的影響為何也在各國普遍適用,本文不再深入討論,可詳見 :

  • 2010 0224 - 觀點分享 房市的財富效果 (1)~(7)
  • 2010 0528 - 觀點分享 資產泡沫該不該調控 (1)~(8)

本文集中討論談中國獨有的問題。

驚人的房地產建設

中國的硬體建設,即使在政策降溫後,仍有驚人的表現。2015年全球200公尺以上的高樓完工共有106棟,其中62棟在中國 (圖四),如果不確定中國是否需要這麼多高樓,可以看下一個統計數字。

 

全球在2015年完工的高樓前20中,中國佔了12棟,中東產油國佔4棟,俄羅斯2棟,美國1棟,馬來西亞1棟,或許是巧合,但高油價時期推動的大建設,剛好印證的高樓魔咒,高樓完工期,都碰上的油價大跌經濟轉壞的頂點。中國的規模大,潛力高,多次突破高樓魔咒,去年完工的建案,除了躍居世界第二高樓的上海中心大廈 (Shanghai Tower)之外,還分布在瀋陽、重慶、南京、廣州、柳州、南昌(2棟)、濟南、廈門、惠州、大連。

 

圖四 : 全球 2015年完工的摩天大樓分布

Source: Skyscraper Center Report (2016)

 

圖五 :  2015年完工的前20高樓

 

Source: Skyscraper Center Report (2016)

 

這些二線、三線城市到底有沒有需要蓋這些超高樓,未來回收報酬率有多少,甚至這些城市到底位於哪一省? 恐怕能答出來的人都不多。惠州在廣東,柳州在廣西,南昌在江西,各省競賽下,拼績效比面子的工程,正是中國產能過剩的根源*(: 引用中研院瞿宛文、台大陳添枝教授的研究結論)

 

 

中國的房地產經濟模式之困

中國的改革開放,影響最深遠的項目之ㄧ,是允許居民住房的商品化、市場化,從政府提供住房的共產社會走向房產私有化是一大制度轉變,買房自住則實現了數億人走入現代化物質生活的夢想,不斷攀高的地價成為推動投資建設狂潮的強烈誘因,土地出讓金成為地方政府最重要的財政來源,巨額房貸則是中國民間槓桿率攀高、銀行潛在壞帳率被外界看衰的最重要來源,也是各影子銀行商品爭先恐後攀附的載體,例如四五年前熱到讓人擔心的高利貸、城投債、信託產品、理財產品,或近兩年爆紅的P2P、人人貸、網上眾籌、甚至餘額寶提供的保證報酬,都跟這些高風險(沒人管)、高利率、高槓桿、不監管的花招商品,有著千絲萬縷的聯繫。

 

隨著房價過高超過正常居民負擔太遠,金融泡沫風險攀升,中國政府在2011年開始逐步政策降溫,房地產也進入冷凍的冰河時期,蛋黃中的蛋黃如上海北京市中心房價不再上漲,震央往外擴散則是二線、三線城市的價格越偏遠跌越大,乏人問津的鬼城空城有說達到數以百計,周轉不靈的金融體系、與難以摸底的影子銀行體系讓中國金融股、國企股脫累中國股市 (2010-2014) 淪為全球表現最差,巨大的泡沫收縮期,也讓中國經濟年成長率從13% ㄧ年低過ㄧ年來到7%左右,甚至有人以克強指數來推估去年的中國經濟成長率可能只有3~4%。

 

把房地產當作產業火車頭,對於二十年前尚缺乏第一桶金的中國政府與企業,前半段可以說是利遠大於弊的政策。拿國有土地換資金推動建設,以私有化提供各界投入的誘因,以建設與資金不斷滾動來推動資產價格上漲,短短二十年間大幅提升居民與國家財富,這是一個槓桿拉升的過程,也是中國發展模式的核心關鍵,許許多多具有中國特色的發展模式,都圍繞著土地財政、土地審批、土地開發、土地投資、地價上漲、土地融資,整個串聯起來,城市建設、基礎建設、交通建設、農民進城、外資引進,也都圍繞著土地為核心,把房地產當作產業的火車頭,是特定時空下的洽當選擇,但並不能永遠持續、也不能隨意套用到其他已經開發的經濟體。

 

然而,靠土地不斷上漲來推動發展誘因的模式,很容易就會進入資產泡沫化的階段,也就是後半段的弊大於利。ㄧ旦開放無限的資金來追逐有限的土地,資本跨國移動隨時可擴大槓桿去堆砌在無法移動、買了就沒有的市中心土地,價格ㄧ旦開始上漲,預言自我實限的泡沫模式就被啟動,先買先贏的壟斷囤積模式,讓更多人急著拉大槓桿來搶購 (圖六),讓獲利模式不佳的央企紛紛搶當地王,讓ㄧ般居民窮盡三代的財富也要趕緊幫年輕人在市區搶到一小間住房。

 

 

圖六: 中國的私人信貸攀高到危險階段

 

房價上漲幅度如果與居民收入同步,效果類似溫和的通貨膨脹,偏向帶來良性循環;可惜的是,如果沒有以土地制度來約束假投資行為,那麼房價很快會與居民收入脫鉤,效果就類似惡性的通貨膨脹,帶來惡性循環。

 

主流的資本主義市場邏輯,央行只能管控消費者物價,不管資產價格(股價、房價等);直到金融海嘯之後,央行才轉變思潮,多多少少開始關注資產價格的異常波動,避免引發金融動盪;但真正能看穿土地泡沫邏輯的國家,全球屈指可數,新加坡提供一種參考模式、德國與荷蘭提供另外一種參考模式,這幾個全球少見不愛炒房的國家,主要是用嚴謹的制度配套,不是靠行政調控,從根本來排除人們利用土地特性來追逐假投資、不勞而獲的誘因,排除了整個社會走入不事研發生產只想炒房賺錢的空洞化問題,當然也可以避開ㄧ輪又一輪的資產泡沫輪迴。

 

改革有多難?

這些道理,在房價狂飆期間,人們多半聽不進去,政府跟建商綁在一起高唱房地產是產業火車頭不能打;在泡沫破滅之後,社會急著渡過危機,用政策撐住房價不要崩盤,避免脫累跟著泡沫化的金融,加上體制改革牽涉的利益變化太龐大,通常很難進行釜底抽薪的制度改革,這個現象在各國普遍存在。在台灣,光一個實價登錄都能在反彈下遮遮掩掩扭曲變形,進一步實價課稅當然阻力更大,這兩項本來是許多國家早已經實施多年的合理政策,但會打擊炒房的氣氛,少了炒房資金對遠遠過高的房價也不利,由於擔心造成房價下跌,所以阻力非常大,至於最終的理想是要想以稅制法律來限制投資性(非自住)房地產買賣、甚至在德國是依法懲罰,這個目標,在可預見的未來,都不太可能發生。

 

而中國,有更大的問題,因為該國的改革開放才走了一半,中國的土地仍歸國有,都市房產只有使用權的交易,農民土地是集體所有制,不能自由買賣,農地轉建地的價差該如何合理分配給農民需要制度性規範而不是冒著生命危險抗爭博弈,戶口制的身分差異拉大城鄉之間生活水準差距,讓十億人有不得不擠入大都市拿個戶口的強烈動機,中央於地方財政權如何合理劃分讓地方不用再依賴賣地炒地,整體社會保障體系的提升與合理分配,金融體系現存的房地產槓桿怎樣化解,凡此種種困難,都屬中國特有,千頭萬緒,繞不開土地兩字。改革開放,改了半套,從一窮二白開始,沒有啥好損失的,所以初期制度改變的阻力小,然而上半段土地經濟紅利用了十五年早已經透支,下半段該還透支,卻因木已成舟的既得利益太過龐大,動一髮千全身的既有規則路徑依存度高,改革困難重重。

 

從胡溫時期,中國發展模式「不穩定、不均衡、不可持續的問題已經很嚴重,進一步體制改革的口號鑼鼓喧天,卻很難落實,四萬億政策之後推高的土地資產泡沫變成中國經濟最大的經濟風險來源;習李上台之後,擬定十二五時期調結構、穩增長 的國策,然而結構調整成果不多,增長速度卻不斷降低。針對巨大資產泡沫的威脅,從2011年開始強力約束炒房,卻在2015年的股市崩盤、人民幣貶值、資金外逃壓力下,悄悄的放寬了,半年多下來,就能看到本文一開始呈現的一線大城市房價半年跳漲 50% 的瘋狂,領頭羊的指標效果已經成形,風潮是否要延續到二線、三線城市,讓土地泡沫繼續成為推動中國經濟成長的火車頭? 還是中國已經禁不起更大的土地泡沫衝擊?

 

這兩個選擇,取決於政策,取決於決策者的政治判斷

 

2015年底的經濟工作會議中,李克強確立 去產能去庫存去杠杆、降成本、補短板的五大任務。結果,為了消化過剩的房地產,竟然演變成推動投機再起,說好要降低槓桿,卻讓社會重新拉高房貸槓桿,這是完全扭曲了世人對語言文字的基本認知,但不確定是否是中國政府的政策本意。對於上述政策口號,不同立場的智囊有著完全相反的解讀,北京清華大學教授李稻葵在央視訪談 (2015.12)中解讀 : “去庫存對於房地產是利多,一、二線城市將出現新一輪房地產開發潮,有潛力吸納農村人口的三、四線城市,在未來一段時間將會看到經濟規模、房地產價格等等都會往上走”與此論調相左的,是與中央領導人關係密切的財新媒體負責人胡舒立則在雜誌社論(2016.3)中質疑這哪裡是去槓桿”不論何種解讀才是決策者的本意,為了因應激烈的經濟下滑壓力,為了因應社會騷動不安漸趨難耐,似乎體制改革又再次讓位給增長的短期需要,而最快能拉升中國經濟動能的,正是房地產,這卻也是中國諸多經濟與體制問題的根源。

 

最近一個月,中國經濟數據有初步的轉好跡象,房地產升溫的直接效果非常明顯。然而,幾年下來都還沒解決四萬億的兩三年間,擴大的泡沫、壞帳、貪腐、扭曲、與社會問題,特別是金融槓桿拉高到全球主要國家之首的情況下(圖六)真的還要推動土地經濟模式嗎? 果真推動的話,還能走多遠?

 

政策研判:

這個問題,關乎中國體制改革的的長期前景,也會影響前篇文章談到原物料大循環、新興市場股債市漲跌的短期操作問題。

 

值此政策反覆期間,攪動預期心理,政策訊號混亂,影響效果也混亂。嘗試解讀中共政策風向,即使是最內圈的智囊們,都有猜不透的爭執,這是進入下列研判前的風險聲明。

 

基於對中國整體情勢的理解,研判 :

  • 過去半年多來的房市人造回春、甚至猛烈跳漲,讓窒息的經濟稍稍喘口氣,但想靠再槓桿、再泡沫來推升中國經濟將走不了太遠,中國仍須面對資產泡沫、產能過剩、槓桿過高的嚴重難題,研判放寬炒房政策最多再維持半年,繼續超過一年的機率就大幅下滑。
  • 若未來半年到一年內,中國果果真持續走再泡沫的回頭路,力道一大則負面效果將會迅速反撲,炒房救經濟,將如同靠暴力救股市的結果一樣。
  • 評估的難點在於未來半年到一年期間,中國再槓桿再泡沫的政策方向、與持續期間不確定性大,讓投資決策出現了一個資訊空窗期。

 

投資建議 (僅供研究討論使用):

房地產投資與金融市場投資的考量很不同,以下研判針對金融市場。

 

預期心理的短期變化推動金融性投機操作,較有可能是近期支撐原物料價格反彈的原因之一,但來或去反應都很迅速;從心裡浮動要落實到擴大建設,再到影響鋼鐵水泥的實質需求,則是另外一回事,畢竟產能過剩非常嚴重,業者的經營考量會較慎重,中國轉型陷入泥淖中,原物料市場的大循環調整仍遠未走完。

 

  • 針對長期的、大部位的投資人,建議可忽略商品價格、EM 可能出現的短期波動,維持原本的投資決策方向,避免反覆奔波失去準頭。(詳見前一篇文章)
  • 針對中短期的投資者,面對未來半年到一年左右的資訊空窗期,會是個困難的決擇,商品或EM或有操作獲利的空間,但高報酬隱含高風險,漲跌方向與持續期間的把握度不高,更不適合長期持有,建議謹慎評估、量力而為、見好就收。

 

綜合來看,房市小陽春對於中國一線大都市的房價影響很直接,並有向外圍擴散的跡象;但對於全球原物料實際需求的影響已經有多少、後續有多少把握,需進一步調查才能有效評估。2016年上半年,約莫就處於前述的資訊空窗期,讓市場心理有被操作的空間,商品價格就可能因此迅速反應,短期內報酬率高,但風險是政策隨時可能再次轉向,整體的大格局也還仍不利於商品與EM

 

下一篇文章,將討論中國的產能過剩的根源、去庫存政策口號的現況,兩篇綜合起來,應該有助於更確認全球金融市場走向。

 

, ,

Wu James 發表在 痞客邦 PIXNET 留言(0) 人氣()