眼光該轉向新興市場嗎?

2016 0331 James

 

本文主題

(二) 新興市場短期表現超越成熟市場,油金鐵礦回漲,美元貶值,這只是ㄧ兩個月的技術性、投機性波動,還是另ㄧ個大循環的開始,亦或是為期ㄧ年左右的小陽春行情?

 

: MSCI 新興市場指數(今年前三個月 大跌後大漲)

 

: 212日反彈以來, EM 表現優於全球指數(黑線)

從年初以來的三個月內,市場歷經大跌再逆轉為大漲走勢詭異值得重新檢視對後市的整體判斷(請看上ㄧ篇文章分析) 特別是二月中以來上漲期間,新興市場表現明顯優於成熟市場,兩者逆轉的走勢迥異於過去四五年來的大格局,問題重點是,從ㄧ年或ㄧ年以上的角度來看,趨勢格局有改變嗎? 要解答這個問題,自然要從新興市場股價背後的推動(或拖累)力量來看起,否則光追著高波動的股價,只能跟著追高殺低,被動挨打,不斷受傷。

 

: 2015以來 EM 落後 全球指數(黑線)

: 2012以來 EM 明顯落後 全球指數(黑線)

 

影響新興市場股債走勢,主要來自幾股力量

  1. 油價
  2. 鐵礦砂價格
  3. CRB 大宗商品
  4. BDI 散裝航運價格
  5. 中國需求 & 中國轉型
  6. 亞洲出口
  7. 長期資金流向 & 美元指數
  8. 美中競賽 ~ 拱黃金當貨幣戰的前鋒

     

這些議題,在過去幾年都曾作過較深入的分析評估,面對近期激烈波動的股債價格,本文將分別更新近期資訊,重新檢視是否會造成結論的轉向,這個結論才是決定新興股債市能否真能脫胎換骨、或還沒跌夠的主因,只有誠實的探討這些基本面因素,才有助於ㄧ次次釐清投資展望。

 

ㄧ、油價

參考 2015 0918 - 觀點分享 油價展望

 

局勢的基本判斷:

  • 寡頭壟斷原油市場的價格破壞戰已經非常明顯,研判2016年油價將繼續留在低檔,下行風險高於上行風險,跌破 $40~$60 區間的機會比漲破這個區間的機率要高,或者說波動區間整個下移的機會要比上移的機會要高,要直到有一方倒下認輸為止。
  • 小規模的減產、倒閉、重整,改變不了殺價競爭的淘汰賽格局,必須出現大規模的減產、倒閉、重整,或者競賽雙方受不了而進行協商談判,或者祭出激烈手段例如發動代理人戰爭,油價格局才會脫離現有格局。上述後面兩種情境的可能性目前都還非常低,但可列入觀察。

 

2016 年是否波動區間將會回升? 還是進一步下滑?

問題關鍵當然要看供過於求的情況是否獲得緩解,而供應的多寡涉及供給者對於割喉競爭的態度、財務能力、技術進步能力等;至於需求的多寡當然也會影響油價,但來到此階段需求面的影響力較小。

 

供給面,目前仍處於 OPEC、美國、俄羅斯三方的割喉戰。

  1. 美沙聯盟關係生變 ~ 油價穩定機制失效、惡性競賽開打
  2. 美國不可能輕易放棄頁岩油產業
  3. 俄羅斯受低油價壓力,但態度強硬
  4. 美國、伊朗、沙國、以色列、俄羅斯的多邊賽局
  5. 中東的百年紛爭、越鬧越僵、動盪輸出到全世界

     

推測 2016年油價走勢與影響

  • 目前(2005年九月當時)價位最低曾跌到WTI每桶38美元,各方攤牌逼戰的意圖相當明顯
  • 正處於「割喉放血」的階段,比賽誰的氣長,如此情境下就會呈現價格在低價位區間、甚至不排除更低的水準貨區間,會持續一段時間
  • 接著才有可能逐漸走上妥協,時間要拖多長,要看各方決策者的智慧、意願,真要耗盡國力來取得慘勝,則時間拖上超過幾年也不難,目前觀察,2016年美國的產出可能小幅下滑,OPEC則持續增加,但這個消長的格局不足以改變雙方淘汰賽的需求,合理的猜想,血腥的角力與淘汰仍將持續
  • 之後的解決方案可能也不會一次到位,這時價格開始出現來來回回震盪反彈,最終何時出現新的平衡點,我們可以觀察後續局勢後再作評估,此時只能亂猜。
  • 2016年的油價區間主要仍落在每桶40~60美元,波動區間比這個數字更低的機率也不小,要漲破60美元且能持續一段時間的機率則相對不大。

    去年九月份對於原油市場競賽格局的分析,至今具參考價值,當時WTI最低來到每桶38美元,基於對競賽各方割喉淘汰的動機強烈、妥協聯合減產的成功機率不高,因次研判價位可能更低 (結果曾一度跌到每桶27美元),而且解決方案不會ㄧ次到位。今年初,俄沙為首的部分國家研議共同減產,但各方互信基礎很低,且協議不具約束力,更重要的是,還有許多產油國根本沒有加入這個協議,例如才正準備重新進入國際市場的伊朗過去曾經是全球第二大產油國,就沒有想加入這個協議,研判可預見的未來幾年伊朗也不會加入減產,這讓聯合行為有了大缺口。

     

    卡特爾組織最重要、也最難達成的,就是「聯合行為」。隨著美加頁岩油新供給者進入市場,OPEC 的市占率、聯合壟斷的價格決定力都大不如前,加上中東的紛亂四起、俄國對抗西方的矛頭指向中東中亞,讓國際合作的基礎難以穩固,再多的協議消息也難有可持續的可信度,因此,解決方案 (研判) 不會一次到位,這時價格開始出現來來回回震盪反彈,目前我們正處於這個階段。最終何時出現新的平衡點,不需有過早、過度樂觀、一廂情願的預期。

     

    較可能的情境是 :

    今年油價在25~50美元的低檔大區間擺盪,隨著市場消息而多次起伏。重點是,這樣的價位區間,仍會讓許多的油礦公司(相較2014年之前)獲利大減乃至持續虧損,讓許多依賴產油的國家擴大財政赤字、民生凋蔽、社會動盪,流血競爭,不會很快結束,而對企業與經濟上帶來的傷害,仍將持續下去。上述的研判區間,最終數字是高ㄧ點或低一點,不易精確預估,但投資方向不需因此而任意改變,因為受油價影響的國家利弊、強弱格局不變,割喉戰對全球局勢的影響方向也不容易改變。

    : 油價 WTI & Brent (2014以來)

     

  • 二、鐵礦砂

    參考 2012 0927 - 觀點報告 貨幣戰爭 (五) 商品貨幣與商品超級循環

  • 中國經濟放緩、股市持續盤跌的同時,進入十二五規劃的第一年,面對結構調整與成長趨緩的兩難,中國政府沒有如市場多數人期待的搬出另一個數兆的救市方案,卻把未來的經濟成長率目標下調到7%,結構調整重新擺上工作重點,結果反映在中國投資與出口製造的雙重降溫,也反映在全球原物料的市場價格
  • 原物料的超級循環是否即將結束?

    隨著多項商品價格持續滑落,隨著中國面對結構調整的壓力日增,對這個預判或宣稱的市場認同度看來有日漸抬頭的趨勢。

  • 關於原物料超級循環已經或即將結束的判斷,正反方的爭論很多,我們基本上傾向認同正方的看法,因為我們認定中國既有的發展模式不可持續、必須儘早轉型。

     

    檢視當初判斷:

    經過三年半下來,鐵礦砂價格從高點每噸接近200美元,ㄧ路跌破四十美元 (201512),價格大跌80%,造成主要礦產國如澳洲、巴西的經濟都陷入窘境,澳幣兌美元匯率也從1.1 ㄧ路跌到0.7以下(2015/12)

     

    : 鐵礦砂價格

     

 

 

: 澳幣走勢 (2000年以來)

 

近兩三個月,鐵礦砂從201512月的低點出現反彈,帶動澳幣也有回升,這是止跌的開始嗎? 是原物大空頭的結束嗎? 鐵礦砂的調整週期,只需要三年半就完成了嗎?

 

回答這個問題,要先問,近期鐵礦砂價格反彈的原因何在? 澳幣反彈的背景何在? 前者主因中國的鋼鐵廠去產能、重新放寬部分城市房地產熱,加上美元大循環在2014 ~ 2015年激烈升值後暫時休息,幾個因素交會在一起,促使鐵礦砂&澳幣出現幾個月的反彈,但真的原物料大空頭循環要結束了嗎? 關鍵還在於對中國結構轉型前景的評估、以及對美中競賽強弱格局的研判,基本上我們仍沿續著幾年來的觀察與判斷,以下繼續更多的分析與檢討。

 

三、CRB 商品指數

鐵礦砂以外,涵蓋多種原物料價格變化的CRB指數,可以看得更全面。該指數從二月中以來反彈了約10%,但近ㄧ年期間,該指數是從220點下滑到160點以下,近五年該指數則是從350點一路下滑,2000年以來CRB的走勢,則更清楚可以呈現原物料大多頭 (2000~2008)、與大空頭 (2009至今) 的格局。

 

近一個多月的反彈,能否預示大空頭的結束? 能否預示新興股債市的脫胎換骨? 看過長期的走勢圖之後,再回頭想想光以兩個月的價格所作的延伸推論,恐怕容易過度樂觀。從多角度評估,並選對參考作標,有助於避開許多的投資心理陷阱,這是從 2015 0213 - 觀點分享 行為經濟學的應用 ~ 相對思考"所得到的心得。

 

 

: CRB 商品綜合指數 (近ㄧ年)

: CRB 商品綜合指數 (近五年) è 近期的反彈幅度算很大嗎?

: CRB 商品綜合指數 (2000以來) è 有逆轉的跡象嗎?

 

四、BDI 波羅地海運價指數

二月中以來,BDI指數從最低點290反彈到400點以上,短期表現似乎不錯。放長格局來看,最近兩年是從 1400點一路震盪下滑,去年也曾有過ㄧ波顯著反彈,光看幾個月的短期價位不容易看清楚大的循環格局。如果觀察從2000年以來的全球原物料大多頭與大空頭區間,可以看到BDI指數是從ㄧ萬點以上跌落到近期低點的290點,散裝運價跌了97%,反映著大空頭的威力,要說觸底甚至回升,必須有非常強的理由,光看近兩個月的反彈,很容易遮蓋住過去八年期間的走勢。

 

: BDI 指數 (2014以來)

 

: BDI 指數 (2000以來)

 

 

小結:

油價、鐵礦價、CRB商品指數、與波羅地海運指數的走勢來看,共同的特徵就是價格在近期出現了反彈,但相較於空頭的大循環而言,這樣的反彈幅度反彈期間,很難推論成原物料大空頭的結束,甚至誇大為原物料多頭將重現就很可能是一廂情願的想像。從這個角度來看,雖然新興股市ㄧ個多月以來表現優於成熟股市,也只是高波動資金回應大宗原物料的短期走勢,但遠遠還無法逆轉過去五年EM 與 DM 的相對強弱格局,如果現在突然就要看多新興市場,所冒的錯誤機率與損失風險很大,論點必須有非常強的證據、足夠深度的分析來支持。

 

第二篇文章,結論如上述,如要更加有把握,當然得從更背後的影響因素來檢討起,也就是第5項到第8項因素,或許還可以從分析中得到更細緻的推論,例如評估近期原物料反彈,與中國政策短期反覆之間的關係,並研判能持續多久,是否帶動半年到ㄧ年的小陽春行情,請看下篇文章。

 

  1. 中國需求 & 中國轉型
  2. 亞洲出口
  3. 長期資金流向 & 美元指數
  4. 美中競賽 ~ 拱黃金當貨幣戰的前鋒

      

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