貨幣戰爭 (46) 千金散盡還

~ 第五階段 金價下跌期間的分析,以及未來走勢研判 ~

2016 0222 James

經歷過十年黃金夢,金價已經大跌45%,後續走勢如何? 何時該逢低承接? 是否該定期定額繼續扣款? 想確認這些答案,首先要問,買黃金的目的何在? 如果是用來投資賺價差,那推升金價的動力何在? 可能支持金價止跌的力量有哪些? 在黃金崩盤中受損的財富部位,如何才能回復?

首先釐清推升金價的來源

黃金的需求來自1) 珠寶裝飾、2) 工業使用、3) 央行儲備、以及4) 投資需求,前兩者的規模較穩定,第三者長期下滑直到金融海嘯之後才止跌小幅回升,第四種投資需求變化很大,主導了2000~2011年的黃金大漲八倍,以及2012年至今的螺旋式下跌,後兩股力量,將是研判未來走勢時最需要關注的重點。(圖一)

圖一: 黃金需求來源的變化

Source: WGC (2016 02)

 

黃金的「投資需求」的特點,是價格越貴需求越大,完全違反正常供需原理,反映出這是追逐價格的泡沫投機行為。用專業術語來講,金飾的需求彈性為負向,價格越高需求越小;工業用需求價格彈性接近零,必需品且用量不大所以價格高低不太會影響需求量;投資黃金的需求彈性則呈正向,價高需求越大,反映進入狂熱的追價心理,反之,一旦價格下跌,投資需求反而會減少,這叫預言自我毀滅。(統計資料的檢驗分析請參見2013年1月NBER的研究報告,如圖二)

 

圖二: 黃金的三種需求彈性

Source: NBER 2013 01

 

金價第五階段 ~ 預言自我毀滅 (2012至今)

圖三說明了本輪漲跌的主導原因,來自2004年發明上市的黃金ETF,曾經有效吸引了金融海嘯前流竄的爛頭寸,將全球散戶的錢集中成EFT用來投資黃金,這股新生力量推動了谷底盤旋多年(每盎司約250美元)的金價,隨著金價上漲,逐漸吸引更多人購買黃金ETF,到了20119月,SPDR 成為全世界規模最大的ETF,而金價則來到歷史新高的每盎司1900美元。

圖三: 黃金ETF部位 v.s. 金價

 

金價狂飆似乎看不到盡頭,2011年第三季,兩個月之內金價從1500跳升到1900美元,不計代價追漲的瘋狂,開始出現各種繼續合理化漲價的說法,有人上看三千、五千,甚至喊兩萬,媒體鼓吹黃金盛世來臨、唱空美元體系。不過,這種狂熱的背後隱含著投機者的心虛,每個人都在觀望是否有別人要當下一隻老鼠,結果,金價悄悄不再上漲了。

 

價格在高檔停滯了一兩季後,心虛的人們開始有部分人出現信心不足,失去追價動能開始有小幅賣壓,2012年金價開始鬆動,從預言自我實現跳轉,進入預言自我毀滅的模式。2013年初,因應投資人贖回賣壓,ETF 開始賣超黃金 (圖四),揭開金價的主跌階段,如果讀者不健忘,應該記得2013年第二季,正好是媒體吹捧中國大媽把黃金當白菜來論斤購買的瘋狂期,當時金價約在1400~1500美元,有人說跌深好便宜隨便買,瘋狂搶金的照片傳遍全球來彰顯強國的購買力,就在大媽們買金救國之時,也正是專業投資機構開始全面性、大規模出脫黃金的第二波殺盤,將金價一路砍到1100美元左右的價位,越來越多人放棄投資黃金,SPDR 的黃金存量也一天一天被賣出。(圖五)

圖四: 20131Q黃金ETF 開始賣出,連續三年

 

Source: WGC

遇上美元轉強的大格局轉向 è 加大金價下跌的心理壓力

金融海嘯之後,美元準備體系飽受抨擊,聯準會印鈔救世被認為美元濫發即將崩潰,取而代之的會是人民幣黃金,這類論述隨著金價達到高峰,但並沒有真正發生。2012年,是美國頁岩氣大量開採的頭一年,第一份有影響力的研究報告來自美國能源局EIA在當年10月份公布的年度供需分析,當時市場上並沒有多少人看出頁岩氣復興將會給世界帶來天翻地覆的影響。

 

  • 2012 1122 - 觀點分享 美國能源新革命 (1) 產業的大洗牌
  • 2012 1210 - 觀點分享 美國能源新革命 (2) 對全球的影響
  • 2012 1220 - 觀點報告 美國能源革命 全球結構翻轉 ()
  • 2013 0705 - 觀點分享 全球結構翻轉下的投資思維 (1) 美國的再起
  • 2014 0214 - 觀點分享 全球結構翻轉下的投資思維 (4) 美國的戰略四支箭

     

    2012年底,從頁岩氣成功大量產出、及對未來產能的預測出爐,金融業者可以進一步推論的是 : 美國貿易逆差正在縮減,甚至未來有機會轉為出超,而這將改變全球貿易流、與資金流的走向,整個扭轉金融海嘯之前二十年的全球化走向,也就是資金開始回流美元,全世界開始要追逐美元,而美元在某些新興市場甚至會成為稀缺品,美元轉強,將成為一股新的長期趨勢。

     

    這不是金融炒作題材,而是扎實的長期基本面方向改變。美國是受海嘯重創的震央,國力卻能率先復甦,重新站上世界領導的舞台上,靠的不僅是發現頁岩氣,而是能夠從岩石縫中開採出頁岩氣還能賺錢,背後的基礎,來自能孕育創新發明的國家體制、有效率的資本市場、鼓勵自由思想、敢說真話挑戰權威的社會文化,這些條件下才能釋放出人類的聰明才智、冒險精神、以及追求自由的獨立靈魂,這是美國立國的精神,正好也是追趕者所欠缺、而且難以抄襲剽竊的核心價值。

     

    歐巴馬政府提出的創新製造業重回美國能源自主亞太再平衡戰略,在外界的懷疑眼光中逐一做出成績,美國的競爭地位與相對實力重新再起,不僅是投資價值所在,也是國家競爭力的呈現,美國經濟實力的回升帶動了全球景氣復甦,也推升了美元,當然還有第四支箭QE中止、FED升息,這項操之在美國的政策工具,主要考量美國的復甦腳步與經濟體質,較少考慮對全世界的影響,但隨著QE停止(2014/4Q)FED升息 (2015/12),美國的貨幣政策一步步將美元推向強勢貨幣,而從澳幣、加幣、歐元、日幣、南非幣、巴西里拉、黃金、乃至人民幣,全面性的對美元貶值,2012年底開始,預見美元即將轉強的推測,已經轉為市場共識,而諸多的商品貨幣、黃金價格,到目前大概都已經跌了約五成,此時投資人繼續關心的是,後續會怎樣。

    圖六-1: 金價 v.s. 美元 (since 2001)

    過去十五年來,黃金與美元走勢,大致成現反向的蹺蹺板 (圖六-1),體現從弱勢美元、強勢商品,轉為強勢美元、弱勢商品的大格局,這個變遷有部分歷史的巧合。值得留意的是,黃金與一般實物商品的性質不同,供需原理也有所不同,只是碰巧在原物料的大多頭循環時期,黃金跟著炒了一波,當時推升的力量來自投資或投機追漲需求,而非如過去數十年那樣由央行態度來決定金價大波段漲跌。

     

    圖六-2: 金價 v.s. 美元 (since 1970)

    從更長波段段的價格走勢中 (圖六-2),可以看出,黃金與美元的走勢,不一定必然是同向、或反向,兩者不具有絕對的物理定律關係。黃金的漲跌,在1970~2000的三十年期間,受到國際準備體系變遷的影響最大,也就是前幾篇文章詳細描述過的,從黃金美元本位、固定匯率制 è 美元信用本位、黃金地位下滑的過程。至於未來央行會不會重新青睞黃金準備體系,這在先前也有過討論與研判,本文稍後也將繼續追蹤這股力量的變化,特別是聯手抗美的中國與俄羅斯。

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    金礦公司的開採成本會是金價的底部區嗎?

    根據上述分析,投資泡沫破裂後,螺旋式的下滑,以及央行整體而言尚未出顯大幅增持的情況下,主導了過去五年金價的走勢。未來,金價的合理價位在哪裡? 從財務評價上很難決定,正因合理價位難有共識,金價最終將穩定在哪個區間,較難事先判斷,正當泡沫進入竄逃的階段,不宜先預設低點。金價難訂合理價位,而是取決於資金擁有者的心態,未來可觀察並「判斷」央行與投資客對市場環境可能做出怎樣的因應。也就是說,關注並研判影響金價的最重要兩股力量的變化,一個是投資資金(與市場心理) 來到哪個階段,一個是部分央行鼓吹黃金是否轉成行動,這是本次文章的核心論點。

     

    除了這兩股實際力量之外,多方可能訴諸一些說法、說帖,但如同上兩篇的投資分析可知道說帖多半屬於市場傳說,或許可能影響一時的市場心理,但難以長期持續,在泡沫消散階段,這些說法正不攻自破。至於金價走跌,底部會不會落在金礦公司的邊際開採成本,這個說法也可從理論上來推斷,答案是不容易

     

    理論上,當金價跌破開採成本,部分礦場會開始停產、公司開始瘦身、產業開始整併,開採出的黃金供給減少。從實際資料上也可以看到這個推理正在發酵,例如(1) 2015年中國黃金開採量15年來受度下降(2) 黃金資源公司Randgold 執行長Mark Bristow201511月表示,隨著金價墜至將近6年來低點,如今全球出產黃金已有半數無利可圖,黃金產業將大幅萎縮,需要整併和減產;(3) Bloomberg Intelligence 統計顯示,2015 年第 1 季底,全球前 15 大金礦商背負的債務已膨脹至 315 億美元,創史上新高,遠高於 2005 年的不到 20 億美元。(圖七)

     

    圖七: 全球黃金開採量在 20154Q開始出現下滑

    Source: WGC (2016 02)

     

    開採成本與該礦場含礦量、地質環境、交通運輸、開採技術等都有關係,各礦場的開採成本差別也很大。當金價不斷飆升階段,會鼓勵礦商啟動更難開採的礦場投資,拉高邊際開採成本,常見的說法是價位大約落在 1100美元。而當金價跌落這個價位,礦場就可能開始縮減不具備效益的廠區,從成本最高的產區開始減產,讓價格機制發揮效用,價格下跌減少供給量,但這股調整力量,能否成為金價止跌的主力?

     

    [圖八] 中可以看出,金價與金礦公司的開採成本似有同向的連動性,金價上漲推升開採成本,金價越跌,開採成本似乎也跟著下降,現象背後較可能的原因不是技術突然進步,而是關閉不敷效益的高成本廠區,而廠商這樣的決策邏輯,也讓所謂的開採成本來支撐金價底部,變得不太可靠,因為開採成本會隨著金價而改變。

     

    圖八: 金礦公司的生產成本變化很大  (2010 v.s. 2014)

 

 

 

 

開採成本難幫金價托底的更重要原因,在於黃金市場的供給來源,不光是新開採的流量,也包含現有存量的釋出,這個基本供需邏輯,和儲量與儲藏期間有限的原油、農產品市場大不相同,若只看新增產出會忽略了另一個黃金的供應來源 : 原持有者的賣出量。

 

過去十多年來大量買進黃金的是投資性需求,也就是因為金價漲才買進的需求,目前仍在竄逃消散中,投資者賣出的力量大,統計數字上呈現為需求的減項,此規模掩蓋住金礦公司的減產。整體的推估,每年全球黃金開採量約 3000噸,佔現有流通在外的黃金存量約16萬噸的2%不到,當跌價的預期心理成形,後者就有可能繼續釋出,賣壓抵銷礦場的減產,甚至抵銷礦商的破產,讓預言自我毀滅的力量主導金價。

下跌期間,金礦股跌得比金價兇

金礦公司的投資邏輯,不同於成長型、或價值型股票,提出三個觀點:

一、金價上漲時期,黃金的開採成本越來越高,金礦公司的利潤成長率會落後金價的漲勢,但市場氣氛熱絡股價可能超漲;一旦金價下跌,金礦公司的利潤率則會加速萎縮,進入虧損破產狀態後,仍不一定能止住金價跌勢。

 

二,金價漲跌對於金礦公司的預期評價會有顯著的影響,合理的本益比是ㄧ個波動區間,處於跌價階段,市場認同的合理本益比(等相關評價指標) 會日益下修。

 

三,礦產逐漸枯竭的黃金,邊際生產成本提高,不斷拉高礦產公司的損益平衡點,但生產規模很難無限制擴大,企業獲利成長變成只憑藉公司本身不能控制的黃金價格,這不是一個好的長期投資模式。 企業獲利的成長動能,唯一依靠的,是對於黃金漫天追價的投資投機需求,這樣的需求可能持續下去嗎?

 

上述的分析後,可以理解金礦公司的股票(或基金),將相對於金價,呈現放大漲跌幅度的效果。也因此,金礦股買漲不買跌,只有在預期金價持續上漲期間,才是比較好的投資時點,trade momentum,不適合價值型長期投資,因為金價高點不一定有機會回來。即使假設金價有漲跌的大循環 (:存疑),是否要進行跨越漲跌循環的超長期投資、或定期定額,可以先參考長波段的金價漲跌走勢,再評估這樣的超長區間適不適合自己的需要。

 

圖九: 金價漲,金礦公司漲幅更大;金價跌,金礦股跌得比金價多

 

高度關注央行黃金準備

2013614觀點分享 貨幣戰爭 (34) 中國央行為何還不買黃金,提到中國央行仍未加碼黃金準備,主要原因有二,第一是當時金價仍高,人行不願意進場推升金價;第二是,黃金準備體系也不為絕大多數國家所認同。

 

直到2015年七月,人行對外公布的黃金準備規模,再次出現增持,此後連續半年以每個月十到二十噸的速度來增持黃金,並且逐月公布,這些姿態,似乎暗示人行在這個區間開始對黃金做出表態,是否將改變市場對黃金供需的預期,值得高度關注。(圖十)

圖十 : 中國央行黃金準備

 

Source: IMF, WGC database

俄羅斯增持黃金準備

俄羅斯是另一個批評乃至對抗美元體系的國家,從金融海嘯前後,俄國央行開始持續增持黃金,目前規模1392噸,近九年共增持約900噸黃金準備。在克里米亞危機之後,俄國與西方決裂,美歐對俄進行經濟制裁,俄國則擔心所持美元資產可能遭到凍結,加速分散央行準備,這個考量也從[11]中可看得出來。

11 : 俄羅斯央行黃金準備

Source: IMF, WGC databaseFT 計算分析

除了這兩國央行以外,全球前二十大黃金準備國的部位,在過去幾年完全沒有變動截至20161月,全球央行共持有 32,686.8 (12),中國人行持有的黃金準備為1743.3噸,比2009年初增加了約700噸;俄國央行持有黃金1392噸,近九年共增持約900噸黃金準備。中俄兩國是全球央行增持黃金準備最主要的來源,未來態度也值得關注、分析、研判,並可能影響金價。

12 : 中俄之外,主要央行黃金準備沒有變動

 

整體而言,全球央行從2010年開始轉為正買超黃金 (13),追到金價的泡沫後段高點,並在金價大跌的過程中繼續加碼,前二十大黃金準備國 (多半是已開發國家) 部位不動,歐洲各國不再賣出黃金,但部分新興國家例如俄國開始買進黃金,只是這股力量仍不足以支撐正在暴跌中的金價。多空角力過程中,中國央行按兵不動,或者隱匿行事,並沒有公布黃金準備的變動,直到2015年中才再次公布增持黃金,此後並逐月公布小幅買進黃金。中國央行當然有足夠的資金實力來改變黃金市場的預期心理,關注重點是,人行有沒有這樣的需求或目的,這是ㄧ個尚隱諱不明的議題,值得密切關注並做出預判,稍後說明。

 

13: 全球央行合計,從2010年開始買超黃金

2016 ETF 走向?

ETF代表投資性的黃金需求,近十多年這個需求的影響力量很大,甚至超越央行,主導金價第四、第五輪的大漲大跌。由於ETF 仍持有相當的黃金部位,資金也可能重回黃金ETF,既可以增持、也可以減持黃金,所以這也會是另一個影響未來金價的關鍵。

 

20132015年,ETF 連續三年賣超黃金,這反映著一般投資人的看空恐慌心態,交由ETF 基金集中發揮影響力 (13)影響金價的諸多變數中,泡沫行為央行態度,成為未來最重要的兩股力量。如果光看泡沫行為,剛剛經歷十年黃金夢之後,連跌四年跌了45%的金價,會讓受傷慘重的投機者心理受到嚴重傷害,未來幾年甚至更長的期間內都不容易再次鼓吹起黃金夢,這也是ㄧ般而言,泡沫一破再無回頭的推論依據。

 

但值得注意的是,由於全球準備體制的爭論,東西對抗的升溫,讓全球央行對黃金採取了截然分歧的兩種態度,一種是不改變現狀,一種是衝撞現狀,中俄都屬於後者,俄國早已表態甚至被迫分散持有,中國則呈現試探性的表態。

 

13 : ETF 持續賣超但2015賣壓減緩

 

受到中國央行表態,散戶會不會提早歸隊凝聚人氣;還是受強勢美元的影響,投資者會繼續看空黃金,這個微妙的投資氣氛,似乎正在醞釀當中,甚至可能剛進行一輪試探性的交鋒。

 

今年一月底日本央行宣布負利率,接著25FED 宣布暫時不升息,加上迅速惡化的金融市場與全球景氣,讓市場對美國升息的預期快速降溫,甚至連負利率的過激預期都冒出來了,剛大漲三年的美元指數出現了修正,歐日元回升,黃金也在短短一周彈升到1200美元以上,ETF短期內也有重回戰局的現象。(14)

14: 金價(紅線) v.s. ETF 持有黃金規模 (藍線)

研判未來金價走勢

ETF部位 金價,在過去三年期間,成現鋸齒形波動,短期有上有下,但整體趨勢呈現大跌格局。今年頭兩個月,金價與ETF部位再次出現一小波的同步上漲,這是否將成為逆轉的新趨勢? 目前為止,合理的研判,還不會,但金價下跌正出現反制力量,隨著中國央行從2015年中以統計數字來表態之後,ETF也出現試探性的買盤作回應,已經影響短期金價。但拉長來看,強勢美元的支持基礎仍未變,人民幣國際化的改革政策卻出現了暫緩的跡象,拱黃金鬥美元的結果卻慘了自己。綜合各種因素後,研判最可能的情境是,金價將在這個價位附近止跌,並盤整相當一段時間 (例如半年到一年)

 

整理結論

  • 1970~2000,金價的大幅漲跌,受央行態度主導,也就是受國際貨幣準備體系的演變而主導。
  • 2001~2011,金價的大幅上漲,受新增的投資工具所主導,後期加入泡沫的心理因素,助漲助跌。
  • 2012之後,泡沫破裂的心理因素抬頭,吹枯拉朽式的賣壓打擊了金價,但央行對國際貨幣體系的爭論再起
  • 2016年開始,中國央行緩步但日漸明朗的買盤在過去半年來成為一股新的影響力量,市場各界也都陸陸續續看到這個新姿態,這股力量也有可能重新帶動投資者的動物精神,目前處於多空交戰期。研判是,中國央行雖然在1100美元的價位開始小幅買進黃金並公開資料,但應該不會希望看到金價再次飆漲,否則人行又無法買到較便宜的黃金,所以人行對金價的表態,應該不會過火,這個研判也支持我們對金價走勢的評估: 金價將在1100~1200價位附近止跌,並盤整相當一段時間。

     

    中俄與西方的對抗日益升溫,國際貨幣準備體系的未來,美元與人民幣之爭(拿黃金當先鋒),仍將是重要的長期課題,並將對金價長期走向產生決定性的影響。人民幣在2015年底被納入SDR之後,出現失控的資金外流,造成超乎人行能接受的貶值幅度,估計2015年中國外流資金高達7000億到1兆美元,市場觀察者預估今年度可能出現類似規模的資金外逃;對人民幣的預期也從2005年匯改以來的一路看升值,終於一面倒逆轉為預期貶值,許多後知後覺者遭到慘痛損失,包含台灣所熱捧的人民幣商品。

     

    人行在春節過後介入干預,暫時止住貶值,但人民幣匯率自由化的改革,受此重擊,內部已經出現穩定優先於改革的論調 (或定調?)人行前貨幣政策委員李稻葵220日在「中國經濟50人論壇2016年年會」上表示,中國此輪匯改的時間周期已經結束,未來的匯率政策應以穩定為主,不能再產生過大的人民幣貶值壓力。同時間,證監會主席無預警遭撤換,人行行長多年累積的市場威信與高層信賴也受損,周行長的退休再次成為新聞話題,人民幣國際化(自由化)的努力,可能已經進入難以突破的瓶頸期,一放就亂,一收就死,黨中央一把抓的體制侷限,還是中國繞不開的難題。

     

    拉長來看,經歷2016年升息速度不確定感的來回波折後,美元較可能重回長線的升值走勢,屆時金價仍有機會再次受到壓力。這個初步的預判不確定因素較多,估計今年度中國人行與FED 都會面臨事先難以預測的挑戰,嗜血的金融禿鷹正伺機而動改變多空,缺乏資金力量的一般投資者或觀察者無法主動扭轉局勢,或可細心留意未來半年到一年 (研判中的) 金價盤整期間,央行與金融市場間的互動,掌握多空關鍵的一瞬間,稍後再作一次更有把握的研判。

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