貨幣戰爭 (45) 黃金的投資價值 下集

2016 0125 James

 

本文將繼續從以下角度,思考黃金的投資價值,這可作為推斷未來金價走勢的論証基礎,從反覆討論中也得出不少適用於其他投資標的的心得。

 

本文主題

5. 黃金與恐慌指數

6. 評價面怎麼看?

7. 黃金礦業公司怎樣評價?

8. 利率

9. 黃金與美元

10. 金價啦啦隊、恐失去客觀力場

11. 央行態度

12 . 券商報告

 

5. 黃金與恐慌指數

圖五 金價 v.s. VIX

金融市場動盪時刻,黃金是否是最好的資金停泊港? 從過去15年的走勢中,很容易可以看出答案,黃金大漲期間,與VIX 指數的漲跌無關,反之,黃金大跌期間,也與市場恐慌的程度無關 (見圖五)。推升金價大漲10年的原因為何? 請參考 2015 0818 - 觀點分享 貨幣戰爭 (44) 十年一覺黃金夢,當這些支持原因消失了,金價自然就會進入長空階段,不會受 VIX 高低影響。

6. 評價面怎麼看?

在古老的時代,例如古埃及,黃金開採數量很少但閃閃耀人,僅在王室貴族間流傳,成為神秘權力的象徵,或成為國家發動戰爭的原因,在當時仍未將其普遍化成流通貨幣,而此類古老需求,並不存在現代社會。

 

到了羅馬金幣流通、乃至進入金本位時代,黃金是價值儲藏的載體,是商品交換的媒介,但如今金本位已經離我們遠去超過半個世紀,人們對於幾千年下來曾經多次當作貨幣與財富象徵的黃金記憶依然沒有完全消退,金本位被凱因斯稱為 野蠻的遺跡」。從1971年之後,進入布列敦森林時代,黃金的準貨幣地位迅速消退,一盎司黃金能夠兌換多少貨品,變得很不可靠,金價也經歷大漲大跌,並非良好的保值工具 (圖六)。請參見 2011 1107 - 觀點分享 貨幣戰爭 (17) 後布列敦森林時期 脫韁的美元

 

圖六: 通膨調整後的金價,大漲大跌

從本質上來看,黃金既不是實用性商品,不能吃,不能產生物理動能,也不能製造成產品,只有少數黃金用於工業生產過程,絕大多數流通在外的黃金主要用做裝飾品,或在脫離金本位之後,仍被當作安定心理的符咒,也就是買來當作「投資標的,當然,這個需求影響力可以很大,卻不可靠

 

 

 

黃金當作投資標的,該怎樣進行評價?

除了21世紀頭十年的黃金夢時期,更長遠的歷史上仍有多次黃金熱,若以一般理性來做財務評價,將很難解釋對黃金需求的瘋狂泡沫,只能不斷創造新的說法來附和狂飆的走勢,這正好就是泡沫的跡象。

 

現有的財務評價工具概分為兩類,一類看相對價值,一類看內在報酬率。前者例如相對於無風險投資標的報酬率,再加上風險溢價,加上流動性貼水等等,來決定合理的報酬率,股價的本益比、債券的殖利率都是來自此類評價方式,不過黃金並無孳息,就難以計算所謂的年報酬率,也無法相對於其他基準商品來看評價的高低。第二類評價方式,例如估算未來現金流量,經過折現反推目前的合理價值,同樣的,持有黃金也無法產生穩定持續的現金流入 (例如房地產租金收入、存款利息收入、股利收入、企業營業利益、個人薪資收入等等),唯一能依靠的只有價格上漲帶來的價差,而推動黃金價格上漲的來源只有一個,就是有人願意用更高價格買入。當進入這樣的邏輯,也就等同於龐式騙局,或老鼠會的「假投資 」。

 

一旦進入「金融投資狂熱期,所有的評價工具都可能失靈,更何況是難以評價的「假投資」,除非等到狂熱冷靜下來,才會回落到問題的本質。狂熱期間,我們無法評估把黃金當作安定心理的符咒效應到底會擴大到哪裡,只能指出來,泡沫的現象有多麼誇張。

 

回顧四年多前,我們在 2011 0826 - 觀點分享 景氣與投資的幾個爭論,當時是這樣說的 :

 

  1. 美元準備的體系底下,黃金並不是景氣走弱時間的投資標的,美國政府債則是。
  2. 黃金跟美國政府債的市場地位差非常遠,崩盤時候,不會有政府來支持黃金。即使美元體系要改變,也不會走回金本位制度,因為全球的黃金存量太少而且有限,無法支撐今日龐大的經濟與信用市場規模
  3. 即使美元準備體系瓦解,黃金也不會是未來新貨幣體系的基礎,黃金也無力擔任全球資金儲存的角色。
  4. 黃金價格走升的第三個力量,是價格上漲後自我強化的追漲力量,這個力量往往發生在泡沫的最後階段,這跟當前購買美債者的原因不同,美債也不可能出現黃金的走勢。

 

2000至今,黃金上漲將近八倍,幾乎是可想見的主流投資商品中,本波段上漲時間最長的一種,即使其他實體商品都有過回檔,即使房地產也有過崩盤,黃金還沒有。這個「現象」很容易讓投資人以直線外推法來延伸思考,認為這就是長期趨勢,讓價格上漲成為支持購買黃金的唯一理由。這已經超過一般正常投資的評估,因為除了價格可能上漲,黃金無法帶來其他穩定的收益,也沒有與價格相對稱的實際使用的價值,「不計代價」的買入已經不是一般定義的投資,任何交易來到這個階段,大概就是泡沫的最後階段了,持續的時間多久不敢講。

 

黃金還會不會上漲? 可能會,也可能不會,經濟分析真的無法評估人類的瘋狂程度。

黃金會不會泡沫化? 泡沫的現象很明顯,但推升的泡沫力量也很強。

 

想要追著狂熱氣氛賺一筆的人,外人不能評論其決策是對或錯,這已經超過一般正常投資的評估,純粹就是追漲,讓上漲的價格帶來更多資金投入這個市場,全球的資金規模之大只要全部投入,絕對可以把任何一種實體商品的價格翻升十倍,問題是買來要作什麼? 現在資金投入的標的顯然是黃金,當作美元體系鬆動之下的一個替代品,但黃金替代美元的可行性可以被排除,只能當做小額投資人的心理寄託。當然,目前美元準備體系鬆動底下,讓資產評價失去標準,讓資金缺乏可靠的歸依,竄流的資金的確可以讓黃金 (或其他任何商品,普洱茶、紅酒、綠豆等等) 繼續飆漲,下一個被寄託的標的物是那一個也說不準,但追漲的心理無法支撐價格無限制上漲,黃金崩跌後將沒有政府的支持,這是可以想見的。

 

經過四五年下來,黃金狂熱大致已經冷卻,我們也用超過十篇文章的篇幅,詳細從各種面向來分析黃金的特性與價格走向,這些分析,實際上並未脫離2011年八月底所做即時判斷的依據,可以事後確認的是,當時正好處在泡沫狂熱的最高峰,泡沫一破,再無回頭。

 

7. 黃金礦業公司怎樣評價?

由標的物價格所驅動的股票,只能 trade momentum,不能 trade value,這適用在大循環的實物商品、原油,也包含黃金。當商品價格進入大循環的空頭,相關公司的股票自然進入長波段的空頭,越來越低的「股票評價指標 」,不是良好的買進訊號,而會是預言自我毀滅式繼續下跌。台灣的塑化股,向來要買在本益比高檔,因為當時公司獲利最差,看似高本益比卻是原物料循環的低點;反之,要循環股要賣在本益比的低點,因為當時公司獲利很好,也暗示循環性商品過熱,價格即將下跌,並將帶動股價下跌。

 

同樣的道理,可以得知,金礦公司收入來自開採黃金的出售所得,金價上漲則公司獲利增加;金價下跌,公司獲利減少。一旦金價泡沫破裂,可以跌到這些採礦公司都破產了,還可能繼續跌,此階段即使表面的評價再「便宜」,也不會是適合的買進訊號。(圖七、圖八)

 

圖七: 金礦公司的股價淨值比是好的評價工具嗎?

 

圖八: 金礦股票基金 V.S. 金價

8. 利率

利率的確是重要指標,影響資金的鬆緊,也帶動正常的投資標的的財務評價。但對黃金而言,關鍵在於泡沫會不會破,怎樣的條件下會破,利率走勢本身與金價的連動性不高,硬要套用相關性分析、甚至找出對應關係只是偽科學。(圖九)

 

升息當然可能是戳破泡沫的一根針,但不是唯一的可能,問題出在於泡沫本身。即使歐美日等主要國家的利率持續維持在低檔,甚至在金價見頂反轉下跌之後,還推出多輪量化寬鬆,卻都沒能支撐金價,因為黃金泡沫進入預言自我摧毀的竄逃階段,美國聯準會一直到201512月才首次升息,而金價已經下跌超過三年,大跌了45%

 

 

圖九: 利率水準能對應到金價嗎?

 

9. 黃金與美元

從圖十看起來,金價走勢剛好與美元走勢相左,背後的道理,可以從過去七十年國際貨幣準備體系的演進中來理解,重點在於世人(央行) 對黃金的態度。值得提醒的是,金價美元的逆向走勢並非物理定律,只是特定時空下反映人類行為的結果,拉長檢視期間,可發現在某些時期,兩者關係也有過同步,請參見金價變化的五階段分析,避免以偏蓋全。

 

  • 2011 1115 - 觀點分享  貨幣戰爭(18) 黃金與美元地位的消長
  • 2012 0106 - 觀點分享 貨幣戰爭 (19) 脫疆的美元 失衡的世界
  • 2015 0818 - 觀點分享 貨幣戰爭 (44) 十年一覺黃金夢

 

如今進入強勢美元時代,打破美元本位即將破產的論述,當然依附這個論述鼓吹重回金本位之說,也隨著宋鴻斌的貨幣戰爭,被眾多投資人掃到垃圾桶。目前的強勢美元,美國升息,都有助於金價下跌的多推幾把壓力,不過實際上,問題真正的關鍵來自於金價上漲的過程本身就是缺乏依據的「投機」而非投資」。當進入下跌階段,老鼠會垮台時,任何理由都可以是賣出藉口,更何況過去編織的假論述、假原因 (例如美元與黃金、利率與黃金的關聯性) 剛好也都一一走入相反的循環,更加深了恐慌。

 

 

 

 

 

圖十: 金價 v.s. 美元

 

10. 金價啦啦隊、恐失去客觀力場

以下兩則新聞摘要,可以看出提供市場資訊的統計機構,本該中立客觀,但因身為黃金業者組成的協會,難免必須照顧會員利益,於是,同一筆統計數字,經過片面的呈現,就可能產生誤導式的結論。

世界黃金協會(WGC) 的詳細統計資料是對黃金市場的基礎知識重要來源,我們並未能檢驗統計資料的可靠性,但只要仔細分析這些統計資料,就可發現該協會的研究報告,很可能出現了扭曲的、偏頗的、甚至誤導的推論。如同我們先前的分析,黃金十年夢期間,全球央行仍持續賣出黃金,直到金融海嘯之後才停止賣出,是否可宣稱央行的購買始終是推動金價上漲的關鍵因素,就可受嚴厲的挑戰,這樣的說法與報導,嚴重誤導了市場大眾的判斷。

全球央行是推動金價上漲的中堅力量

2011年 09 13日WSJ

  • 據世界黃金協會表示﹐今年迄今﹐全球範圍的官方黃金儲備淨增加了670萬盎司。這一規模超過了去年所有實物支持上市交易基金(ETF)的黃金淨流入規模﹐並且是今年迄今為止ETF淨流入規模的近2.5倍。鑒於上半年不包括官方儲備在內的黃金需求減少了320萬盎司﹐央行的購買始終是推動金價上漲的關鍵因素。
  • 由於歐元區處於動蕩之中﹐並且瑞士採取了限制瑞士法郎漲勢的措施﹐央行對黃金的支持在可預見的未來似乎是靠得住的。

 

世界黄金协会再度鼓吹金价

2011 0922 新世紀

  • 世界黄金协会之前曾表示,今年上半年全球各央行加大了买入黄金的力度,上半年黄金买入量甚至超过去年全年的购买量。迄今,新兴市场地区央行买入黄金约180吨,而去年全年仅增持73吨。 
  • 墨西哥央行今年第一季度购买近100吨黄金,泰国央行6月买入18.66吨,韩国央行过去两个月买入了25吨黄金,为十多年来首次买入;俄罗斯6月买入黄金5.85吨。而国际货币基金组织(IMF)也在去年年底中止了持续一年的黄金资产减持。
  • 据黄金矿业服务公司(GFMS)预计,2011年全球央行净买入的黄金总量至少为336吨; GFMS的另一份统计显示,2010年全年,各国央行累计只买入了73吨黄金,而在2008年和2009年,各国央行累计净卖出黄金2350吨和340吨。

 

2007年橫空出世的國際金融史專家宋鴻斌,貨幣戰爭在媒體宣傳部隊的推波助瀾下,兩三年內就賣出兩百萬本的旋風,連續出版了五本,從一開始就受到專業的批評與爭議,但市場上多數人並未深究這類暢銷書有哪些問題,只要金價繼續漲,宋氏黃金論就有賣點,一直到金價跌了45%,這位大師 才遭群眾追打,投資者誤信宣傳戰塑造的假論述,損失也只能自己承擔。(11)

 

11: 宋鴻斌遭投資人追打

Source: 南華早報 2015 1225

11.央行態度

如果沒有從多個角度反覆去推敲統計數字,就很容易就被市面上紛擾的資訊給干擾了判斷,2013年至今部分多頭啦啦隊仍不斷吹捧央行買黃金只是一例。再如2013年四月份,媒體大量炒作中國大媽搶進黃金,資金如何雄厚,出手如何豪邁,必將推升金價等等狂語,諸如此類的市場亂象,在投機氣氛熱絡的時候特別容易發生,投資者是否能體會出其中的奧妙。

 

詳見

2013 0614 - 觀點分享 貨幣戰爭 (34) 中國央行為何還不買黃金

2013 0514 - 觀點分享 貨幣戰爭 (33) 中國大媽買黃金 索羅斯放空澳幣

 

12: 到底央行增加還是減持黃金? 小心以偏概全的說法

 

12 . 券商報告

從黃金熱的漲跌過程中,我們可以發現許多專業的國際投資機構,實際上的研究水準也受到挑戰,要避開這些資訊盲點,還是得紮穩馬步從基礎研究做起。

 

隨著黃金價格繼續漲,券商也一路上修預測數字,卻不敢大幅設定未來的價格預測,看到漲到1900元了,就繼續說「上看2000元」,有講跟沒講一樣,並未能指出方向,也未能講明過於狂熱。直到再沒有下一隻老鼠願意追價,拖了大半年才開始有機構嚐試轉空,而多數機構仍不願相信,黃金的大空頭已經來臨,累積十年的投資黃金論述,終於潰不成軍。(13)

 

 

 

圖13 : 2011年7月,許多券商報告還在追高

 

Source: 資料擷取時點: 20117

 

 

圖: 為了合理化價格,隨意創造各種新的評量指標,還記得本夢比嗎?

 

Source: 資料擷取時點: 201111

 

小結:

金融市場的走勢,並不會因為捏造的說法就能永遠上漲 (或下跌)下去,認清有漲、有跌,釐清漲跌的因素,適時轉移投資標的,才有可能達到多空兩相宜的美好目標,先見之明當然不容易,退而求其次至少能面對現實不要受到太大損失,才能經得起殘酷的市場考驗。

 

以上兩篇文章,從多種面向來檢視各種支持或影響金價的說法,大量排除掉市場雜音之後,才能看出真正影響金價的因素,而這些因素是否繼續存在,也決定金價的未來走向。若要有效評估未來漲跌,這樣的論證與檢驗流程雖然繁複(甚至痛苦),卻是必要的。

 

~ 有關黃金與美元的相關報告 ~

  • 2011 0826 - 景氣與投資的幾個爭論
  • 2011 1007 - 貨幣戰爭 (16) 美元、黃金地位的爭執
  • 2011 1107 - 貨幣戰爭 (17) 後布列敦森林時期 脫韁的美元
  • 2011 1115 - 貨幣戰爭 (18) 黃金與美元地位的消長
  • 2012 0106 - 貨幣戰爭 (19) 脫疆的美元 失衡的世界
  • 2012 0511 - 貨幣戰爭 (20) 美元今日的市場地位
  • 2012 0531 - 貨幣戰爭 (21) 聚焦美國國債
  • 2012 1210 - 美國能源新革命 (2) 對全球的影響
  • 2013 0123 - 美國能源革命 全球結構翻轉 (
  • 2013 0311 - 貨幣戰爭 (31) 澳幣十年大多頭之後
  • 2013 0416 - 貨幣戰爭 (32) 澳幣走勢的反向檢視
  • 2013 0425 - 貨幣戰爭 () 澳幣十年大多頭之後
  • 2013 0514 - 貨幣戰爭 (33) 中國大媽買黃金 索羅斯放空澳幣
  • 2013 0614 - 貨幣戰爭 (34) 中國央行為何還不買黃金
  • 2013 0618 - 貨幣戰爭 () 中國的黃金熱 兼談投資心理
  • 2014 0214 - 全球結構翻轉下的投資思維 (4)美國的戰略四支箭
  • 2015 0213 -  行為經濟學的應用 ~ 相對思考
  • 2015 0806 - 貨幣戰爭 (43) 中國央行嚇壞黃金愛好者
  • 2015 0818 - 貨幣戰爭 (44) 十年一覺黃金夢
  • 2015 1112 - 貨幣戰爭 (45) 黃金的投資價值 上集
  • 2015 1230 - 貨幣戰爭 () 黃金與美元之爭 上篇
  • 2016 0125 - 貨幣戰爭 (45) 黃金的投資價值 下集

  

文章標籤
創作者介紹
創作者  James 的頭像
James

老年分析師

James 發表在 痞客邦 留言(0) 人氣()