貨幣戰爭 (45) 黃金的投資價值 上篇

2015 1112 James

 

在前一篇 2015 0818 - 觀點分享 貨幣戰爭 (44) 十年一覺黃金夢談到,2000~2011年期間,央行買盤不是主要力量,投資性買盤大幅攀高才是推升金價上漲八倍的最主要力量,甚至最高曾創超過1900美元的天價,令人好奇的是,黃金有怎樣的魔力讓投資者如此著迷,而這些魔力因素又能否經得起時間的考驗。

 

本文將回顧黃金熱時期的幾種說法,這些本屬次要因素,在過去幾年的討論中曾經即時性的概略質疑其論証的有效性,但沒有深入分析,在狂熱當時我們把焦點集中在最關鍵、最不容易判斷、也最具有爭議的央行買賣、與ETF買賣,釐清其背後的運作邏輯,先掌握了這兩個關鍵力量,藉以即時研判金價走向。如今,金價已經大跌了45%,狂熱早已退散,為求討論的完整,本文將接續分析這些在狂熱當下較容易被釐清的幾種說法,藉著這些釐清,應有助於我們研判後續金價走勢,乃至看懂有關國際貨幣準備體制的部分爭論。

 

1.    長期抗通膨的效果?

支持買進黃金的常見說法之一,是其具有抗通膨的效果,這在2003~2011年的原物料大多頭期間、在全球資產油價與物價大漲期間、在美元氾濫期間,說法很受歡迎。不過,回顧較長時期的金價與通膨間關係,從圖一中可看到,紫色線表示CPI指數,綠色表示通膨調整後金價,紅線代表通膨調整後S&P股價指數,拿黃金來抵抗通膨的波動,效果似乎反而造成波動的增大,有時金價漲得比CPI大很多,有時反而逆勢下跌很多,並不是有效果的貨幣錨,除了波動度大之外,黃金相對於股票,長期而言也不是很好的抗通膨工具。

 

圖一: 金價、股價、通膨率

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Source: NBER 2013 01

 

2.    黃金能抵抗政治騷動 ?

在金本位時代,黃金等於貨幣,見票即付,暢行全球,不受政權存廢的影響,不受幣值波動之苦害,所以在大戰動盪期間,黃金成了逃難者必備的隨身資產,也是資本擁有者用來儲藏價值的優良工具。這個歷史記憶一直被留傳下來,不過,如今早已不是金本位時代,黃金的購買力變動起伏非常大,作為價值儲藏、交易的媒介、或動亂避險,都不是個穩妥的中介。

 

2011年之前的十年,金價曾一路上揚,不論金融海嘯的潮來潮去,還是希臘歐債危機的起伏升落,金價都看回不回一路上揚,很明顯不因動盪就讓金價走升,也沒有因為局勢趨緩就讓金價走跌,金價與地緣政經的騷動基本上是脫鉤的,只是在金價上漲的過程中,吹捧者把半個世紀前的陳舊經驗拿來重新包裝成話術,誤導了投資者判斷。

圖二: 黃金v.s 動亂 (2011之前)

: 黃金v.s PIIGS危機 (2011之前)

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隨著2011年底金價見頂,過去四年之間一路走跌,也沒有因為阿拉伯之春的革命與動亂潮(2011至今)、東海南海糾紛(2012至今)、克里米亞與烏克蘭危機(2014)IS 恐怖攻擊 (2014)、越南暴動 (2014/5),甚至越演越烈的美中爭霸、東西對峙,就真的帶來政治避險的黃金需求,也沒有因為好幾輪的歐債危機(20122015兩波)、或QE1QE2QE3 亦或是BOJECB的量化寬鬆,金價就跟著上漲。上述這一系列劇烈的政治經濟局勢動盪,數十年難得一見,而金價自高點反轉開始,就一路往下滑,用黃金來避險、保值、或防身的功效很差,黃金愛好者只是損傷了資產價值與購買力。

 

一個有趣的問題是,當市場恐慌,避險需求會買美元還是黃金? 答案可能是不一定。原則上還會漲的才是好的標地,但這樣講看不出不論亂世或治世都能穩定價值的標的,金價有時會大漲、有時會大跌,不是保值工具,反而是美元作為全球貨幣錨的地位,七十年來都還沒有改變,即使過程中多次受到質疑與挑戰。

 

3.    美元狂印,幣值貶損,亂世只有黃金才能保值 ?

大約從2007年宋鴻賓的貨幣戰爭開始,龐大的輿論製造者形成排山倒海的勢力,看空美元作多黃金,不僅影響了散戶的行為,也影響了許多專業的投資機構、政府官員、學術菁英,論述整體而言就在批評美元本位下提供美國無限制印鈔票的囂張特權,這個觀點在美中貿易與資金雙重失衡的年代 (2000~2008),各種指標看起來都支持這樣的批判,全球失衡果然不斷擴大到失控,最終還以金融海嘯收場。美元本位體制一度受到全球的高度質疑,宋氏論述的問題出在,美元體制再有缺陷,黃金能夠替代美元作為國際貨幣嗎?

 

對這個問題,在 2013 0614 - 觀點分享 貨幣戰爭 (34) 中國央行為何還不買黃金 一文中有過較深入的理論探討,說明為何不可能重回黃金本位體制,因為黃金的存量太少、增幅有限,無法承擔全球化時代各種狂飆的資產交易規模。根據伯南克的研究,金本位造成劇烈的通縮,曾是引發1930年代大蕭條的主要原因之一,更何況來到今日,全球貿易、金融、資產的規模已經比八十年前增加了不知道多少倍,引用先前文章的講法 若以2012年底時的金價來換算,中國的外匯準備將可以買下全球央行黃金準備總存量30,949噸的約2.5倍;或者拿全世界央行的總外匯準備 10.9兆美元,則可以買下現有所有黃金準備的8倍以上鼓吹黃金作為國際貨幣的基準,不正好要引發惡性通縮,各國爭搶黃金的世界大戰?

 

美元本位體制有很多缺陷,國際貨幣準備體制的前景值得更多的探討,但各種被提出的替代方案至今都還不能被證明可行。近年來強烈挑戰美元地位的中國,果真開放人民幣自由流通,要擔心的不是人民幣升值影響出口,而是要擔心資金外逃造成金融崩潰,這樣的條件之下,人民幣宣稱要取代美元,雖被部份觀察者叫好,卻仍經不起市場考驗。

 

金融海嘯之後六年來,美國政經體制被證明更為有彈性與效率,美國產業重新站穩領導地位,帶領全球的景氣回溫,而美元也重新回到升值的軌道,讓許多看空者雖又不甘願也又不得不跟著買進。在美國戰略四隻箭的佈局下扭轉了局勢,第四隻箭QE退場美國升息,箭在弦上蓄勢待發,此時豈有看空美元的道理。

 

4.    中國崛起,金價同步上漲 ?  ~ 典型的邏輯謬誤

看圖說故事,是許多市場分析的拿手好戲,可惜裡頭有太多騙局幻象。拿兩筆資料放在一起看相關係數、跑回歸分析,藉此說明兩者的同步關係,還以此來推估未來的走勢,這套貌似科學的論述在二十年前可能還少被質疑,可是隨著計量分析理論的改進,虛擬相關(Spurious Correlation)已經是社會科學研究者朗朗上口的推論謬誤ABC,不過目前金融市場上仍然常見到此類邏輯上的謬誤。

 

下圖就是一個簡單的案例,拿中國的人均GDP 搭配上漲階段的金價,兩者走勢形成 看似完美的同步一致,如果要跑相關係數或回歸分析,都能找到高度正相關的結果,但這個結果給了我們什麼結論嗎? 正確的答案,是兩者並沒有因果關係,中國人均GDP 不會帶動金價,反之,金價也不會帶動中國國民所得,兩者並沒有因果關係,有統計相關不代表具有因果相關。

 

圖三: 虛假相關的案例

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再用個簡單的反例就能看出問題所在,1980~2000,美國的GDP規模 從不到5兆美元增加到超過10兆美元,美國人均GDP上漲了四五倍 (圖四、五),同期間金價卻從850下跌到250元,這點該如何解釋? 大國崛起與否,GDP規模大小,與金價之間根本沒有聯繫的管道,何以能用上述的圖象來論証金價的未來。

 

金價狂漲期間,隨便喊都能漲,隨手找理由都能當作支持金價的話術,但這些都不是真正推動價格變化的因素,也不具備可持續性,隨著投機狂熱消散,這些似是而非的說帖也都逐一消失在言論市場。投資者從這個大漲大跌的過程中,得到了哪些經驗呢?

 


圖四: 人均GDP

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圖五: GDP 總規模

 

 

 

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