貨幣戰爭 (44) 十年一覺黃金夢

2015 0818 James

 

本文將探討金價走勢的第四階段,黃金夢狂飆的十年期間推升金價的主要原因,並排除錯誤的歸因,借此基礎,可進一步研判在主要推力消退後,下個階段的金價將何去何從。

 

一、2000~2011 250元到1900金價持續上漲的主要推力

從後見之明的角度來看,可歸因於主要來自幾個方面的因素

  1. 1999 年開始 Central Bank Gold Agreements (CBGA)虛擬經濟泡沫破滅,實體商品重新定價

  2. 金融海嘯前全球失衡美元過度發行帶來充沛的資金,中國模式推升原物料大多頭,金融自由化浪潮下,2004年引進EFF使得黃金投資便捷與金融商品化

  3. 價格飆升之後的追漲,自我強化下的泡沫,甚至突破了金融海嘯的衝擊

    要了解黃金未來的走勢,就要先了解這些推升力量的虛實,以及後續力道如何。

     

    圖一: 全球央行黃金準備規模 v.s. 金價漲跌五階段

     

    Source: IMF, WGC database,作者計算分析

     

1. Central Bank Gold Agreements (CBGA) 減緩央行賣壓

不列頓森林時代,隨著美元本位制日漸鞏固之後,全球各國央行開始逐漸減少黃金儲備量,1980年代開始持續了28年的減碼 (圖一),期間總共賣了約6000頓的黃金,這股賣壓造成金價從1980年的850美元/每盎司下滑到1999年的250美元,甚至在1999~2000年時,英格蘭銀行還繼續殺低,老牌黃金大國的黃金準備降低到目前只有300多噸,比台灣還少1999年,歐洲國家為主的各國央行擬訂了 Central Bank Gold Agreements (CBGA),約定各國央行出售黃金的限量,以控制央行賣壓每五年重新約定一回,英國到第二回合就不再參加協議。透過這個協議,嘗試減緩各國央行降低黃金準備的力道,避免失序竄逃,但從實際資料上來看,各國央行仍然一路減碼黃金,直到金融海嘯發生前後都是如此 (圖二)。如果沒有1999年CBGA協議 ,或許金價還會繼續跌破250美元的低點也說不定,這可算是當年金價止跌轉升的第一股力量 

   圖二: 歐洲各國在 CBGA 協議下出售黃金的進度

 

2. 黃金ETF 的誕生,創造投資需求,帶動金價上漲

隨著2000年網通泡沫破裂,被吹捧的幾年的虛擬經濟跌落凡間,而實物商品慢慢被重新評價。那是葛林斯潘主政下Great Moderation 的年代,美國過度消費、中國過度生產、貿易流資金流雙重失衡的巧合下,循環不斷擴大全球失衡規模,造成美債、美元、中國產能與外匯存底都同步攀高,全球資金大氾濫,而在中國工廠火力全開下商品原物料供不應求,大宗商品價格陸續出現上揚。2004年首度發行的黃金ETF 正是在資金氾濫、金融自由化脫序發威下的新產物,有此管道讓散戶的閒置的資金也能方便投入黃金買賣,甚至可以槓桿操作,投資性買盤就此成為推升黃金價格的主力(圖二)

圖三(A) : 2003之後黃金的投資性需求大增

未命名 

Source: BloombergWGC (2011)

 

圖三(B) : 黃金需求來源的變化

 

 

 

Source: BloombergWGC (2011)

 

從圖三資料可以看出,2000年是投資性購買只佔當年黃金需求的0.51%,大約自2003開始出現明顯上升,到了2010年有超過34%來自投資性買盤,傳統最大宗的珠寶裝飾需求則降低到只佔41.39% (2000年時佔76.86%)。 官方的買盤,規模則很小,在統計圖上幾乎被忽略掉。

 

自從黃金ETF在2004年上市以來,吸引了大量的資金,由於市場結構的改變,方便了散戶購買黃金當作「投資工具」,額外新增的投資需求去化了閒置資金,也成為推升黃金價格的主力,到了2011年,黃金ETF中的領頭羊 SPDR 已躍升全世界規模最大的一檔 ETF。

 

 

3. 預言自我實現的泡沫階段

黃金價格走升的第三個力量,是價格上漲後自我強化的追漲力量,這個力量往往發生在泡沫的最後階段。200020119月高點,黃金上漲將近八倍,幾乎是可想見的主流投資商品中,本波段上漲時間最長的一種,即使其他實體商品都有過回檔,即使房地產也有過崩盤,至此階段黃金還沒有回檔。

金融海嘯過後,從2008年到2011年,幾乎所有資產價格都經歷過暴跌,只有黃金價格仍繼續飆漲,或許部分原因是受到美元準備體系鬆動的疑慮攀升之影響,此階段各國央行開始回補黃金準備。過度膨脹的美元體系面臨泡沫化,以金融海嘯為體現,巨大衝擊幾乎造成體系崩潰,市場大眾在大海中尋找浮木而隨手抓到黃金當作資金存放點,過剩的游資配合對現行金融體系的不安全感,成為推升黃金價格節節上升的另外一股力量。 

從文章一開始的 [圖一] 中可以看出,黃金大漲的十年期間 (2000~2011),全球央行先是繼續減碼黃金 (2000~2008),直到2008年之後央行才開始轉為回補黃金,但各國央行之間對於黃金的地位有不同的意見。不論如何,十年期間最大的金價推力來自投資需求、泡沫自我實現的力量、以及末段的美元恐慌期。黃金期貨交易佔ETF 交易量的比重,在金價的末升段出現的明顯的上揚 (圖四),此階段投資人甚至進行槓桿操作,瘋狂的追價,推升金價無限制的向上攀升。

 

 

圖四: 黃金期貨交易佔 ETF 比重

 

Source: WGC 2012 1Q

 

 

 

「只漲不跌」的現象很容易讓投資人以直線外推法來延伸思考,認為這就是長期趨勢,價格上漲成為當時支持購買黃金的唯一理由,情緒樂觀者可以找到任何互相矛盾的說法也都當成支持金價的理由。這樣的特徵,已經超過一般正常投資的評估,因為除了可能的價格上漲之外,黃金無法帶來其他穩定的收益,也沒有與價格相對稱的實際使用的價值,「不計代價」的買入已經不是一般定義的投資,任何交易來到這個階段,大概就是泡沫的最後階段了,至於持續的時間多久,則事先很難預判。

 

一個值得記在心底的投資定律,同時也是群眾心理定律是 : 上漲的價格繼續吸引更多的散戶資金進場,價格上漲成為自我實現的預言,任何標地來到這個階段,投資者就要留心,是不是進入泡沫化了。

 

圖五: 黃金ETF部位 v.s. 金價

未命名-1 

 

二、釐清黃金的投資特性

討論至此,我們很想追問的是,在這些資金投入的背後,黃金有怎樣的投資價值? 還有哪些因素可能也是推升金價的力量? 以下嘗試初步釐清。

  • 黃金價格走勢,與景氣走勢沒有明顯關聯,黃金不是好的逆(或順)景氣循環的投資工具

  • 黃金特性跟股票、債券的特性很不同,跟其他的天然資源特性與價格走勢也很不同

  • 黃金實際使用的價值不高,這點與其他的天然資源商品 (能源、礦產、農產、水資源等)不同。黃金少部分用於需求穩定的工業用途,大部分則用於裝飾、央行儲備、以及近期興起的「投資」。

  • 對於黃金以外的天然資源的需求,來自於全球實際的原物料使用需求增加,當然也搭配部份的投資投機性買盤

  • 黃金實際使用的需求量在大多頭期間則變化不大,研判近十年新加入的「投資性」買盤才是推升金價的主因,而央行對黃金的態度在金融海嘯後則出現曖昧不明的爭議

  • 由於黃金特殊的物理特性 (高延展性、華麗光澤、可從混雜物中重新提煉出黃金、稀有性等),數千年來成為財富與權力的載體,這個特性至今還有部分保留,但由於全球財富規模的擴張速度遠高於黃金存量增幅,真正大筆的財富早已無法以黃金作為儲藏載體。

     

    另外還有一些似是而非的理由,在金價上漲過程中刺激狂熱情緒,但不足以支撐金價無限制上漲,例如:

    (1) 美元準備體系鬆動的疑慮 ? è所以央行要增持黃金準備嗎?

    (2) 通貨膨脹的疑慮? è藉口的成分高,長期抗通膨效果不明

    (3) Safe Heaven 逃避金融海嘯歐債危機? è2015希臘危機呢? 2014 烏克蘭危機呢?

    (4) 黃金協會等專業機構都說黃金值得投資? è自己作功課比較放心

    (5) 其他說法

     

    第一點的爭論最大,也需要較深的探討,從2011~2013年期間,我們已經花了相當篇幅來論證,即使美元地位曾受到金融海嘯衝擊,為何央行不會也無法重新選擇黃金準備體系,自然央行就不需要重新大筆增持黃金。這個理論之爭在當時,確實曾經引發部分央行的態度轉向,例如南韓與俄羅斯都曾在2012年金價剛開始下跌的階段就搶進黃金,消息傳出,多空交戰下,投資人很難看清楚未來走向,面對這種真假資訊交錯的時刻,基礎理論知識就成了決策對錯的關鍵。從最新的資料顯示,全球央行在2008~2014年期間陸續增持黃金,從低點到20151Q總共約增持2223頓,確實有止賣轉買的現象,但買進規模無法抵消傾洩而下的泡沫破滅下老鼠竄逃的失望賣壓,而且各央行的態度也呈現反覆躊躇,隨著美元重回強勢、金價不斷下跌,央行買黃金的力道恐將越來越遲疑。

     

    第二、第三點,從長期歷史資料中可看出,並不能有效解釋為何人們要急著購買黃金。在狂熱消退的今日看來,道理好像沒那麼難懂,但面對金價噴出階段,有人喊上看三千、有人說中國央行買進金價可以喊到兩萬,投資雜誌吹捧黃金盛世來臨,專業投資機構幾乎沒人敢看空,在那樣的氣氛底下,還能保持理性分析的,恐怕就只能當孤獨的少數人。市場走向的轉變,向來不是由多數來決定,而必然是從少數慢慢增加,再累積為多數的過程。

     

    本篇文章主要探討十年大多頭期間推升金價的主要力量,至於其他各種鼓吹黃金的說法,我們將在下一篇文章中來檢視其虛實,之後再評估後續是否這些條件還存在,如此將有助於看清楚目前金價走勢的正反面力量,以及研判未來的走向。

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